鄧海清:央行發聲緊貨幣之憂休矣 債熊警報消除
2019年04月25日12:59

  來源:海清FICC頻道

  本文作者:鄧海清,華爾街見聞首席經濟學家;陳曦,華爾街見聞研究院院長助理

  繼4月24日央行進行第二次2674億元TMLF操作後,25日央行繼續通過表態引導市場預期,緩解市場緊繃情緒。針對市場疑慮未來貨幣政策是否會有邊際收緊,央行官員在國新辦發佈會上作出回應:以前沒有放鬆,現在也談不上收緊。

  一、市場對緊貨幣的預期近乎偏執

  近期市場對緊貨幣的擔憂非常強烈,市場認為的緊貨幣的理由主要包括:

  1、從基本面看,社融拐點、經濟拐點、通脹拐點接踵而至。

  2、2019年2月開始,資金面波動性顯著放大。

  3、進入4月以來市場降準降息預期一再落空。

  4、一季度宏觀杠杆率飆升,市場對新一輪加杠杆和房價泡沫的擔憂浮現。

  5、央行一季度例會、政治局會議、中央財經委員會第四次會議的會議基調都對市場流動性“不友好”。

  於是市場上傳出“緊縮來了”的聲音,而且經過上週以來的發酵,幾乎進入了“偏執看空債市”的狀態。

  4月17日央行縮量續作MLF被市場解讀為緊貨幣信號。4月17日3665億元MLF到期,央行縮量續作配合1600億7天逆回購,市場解讀為央行要緊貨幣,因為市場預期的降準、MLF等量續作、TMLF等沒有出現。

  4月24日央行TMLF操作又被市場解讀為緊貨幣信號。4月24日央行終於開展了2674億元TMLF操作,用以接替到期的1600億逆回購,市場還是解讀為央行要緊貨幣,因為TMLF價格高於逆回購,央行在縮短放長,國債收益率繼續上行。

  同一件事情竟然被解讀為緊貨幣信號兩次!這個邏輯就比較詭異了:4月17日央行縮長放短,市場認為是緊貨幣;24日央行縮短放長,市場依然認為是緊貨幣。那究竟央行怎樣做才算是寬貨幣?

  由此可見,在當前氛圍下,市場的恐慌情緒已經比較濃重。事實上,如果把這兩週的操作合起來看,央行相當於是用2000億MLF+2674億TMLF對到期的3665億MLF進行了超額續作,應該是超過了此前的市場預期的,至少不應該被理解為緊縮。

  市場預期已達到積重難返的程度。從央行的角度看,因為3月末4月初市場對貨幣寬鬆和降準的預期濃厚,所以央行出面闢謠,並通過MLF縮量和OMO的方式引導市場預期不要走向貨幣寬鬆加碼的方向;一週後,央行用TMLF接續7天逆回購,希望引導市場預期回歸正常。但市場預期已經矯枉過正、草木皆兵了。

  在這樣的背景下,央行25日繼續發聲,闡述政策立場,引導市場預期。我們在《貨幣政策究竟如何看?》一文中指出,適度壓縮廣義信貸、控製社融增速在合理水平是穩杠杆的必然要求,但狹義流動性大幅收緊、貨幣市場利率大幅上行的可能性不大。央行今日的表態完全驗證了我們的觀點。

  二、央行重申降成本,貨幣市場利率不存在大幅上行的空間

  央行表示,要“營造有利於降低小微企業融資成本的貨幣金融環境”、“要靈活運用貨幣政策工具,保持流動性合理充裕和市場利率平穩運行”、“抓緊建立對中小銀行實行較低存款準備金率的政策框架”、“降低小微企業綜合融資成本”。這些表述與國務院常務會議精神一脈相承。

  我們在《貨幣政策究竟如何看?》一文中指出,從降成本的角度看,貨幣市場利率不存在大幅上行的空間。

  在解決融資貴問題方面,央行2018年主要是降低無風險利率,2019年著眼於降低風險溢價和“兩軌合一軌”。

  如果貨幣市場流動性大幅緊縮、貨幣市場利率飆升,進而導致國債收益率(無風險利率)上升,意味著央行降低風險溢價的努力將被抵消。因此,從維持無風險利率穩定的角度,貨幣市場流動性不能大幅緊縮,故而央行強調“合理充裕和市場利率平穩運行”。

  從兩軌合一軌的角度,信貸市場利率向貨幣市場利率並軌首先需要一個比較穩定的錨(比如DR007),如果貨幣市場利率大起大落,那就沒有可供並軌的“參照系”。

  同時,如果貨幣市場利率大幅抬升,兩軌合一軌只會導致信貸利率上升、實體經濟融資成本過高,與降成本的目標背道而馳。

  央行還重申了國常會的“推廣債券融資支持工具,確保2019年民營企業發債融資規模、金融機構發行小微企業專項金融債券規模均超過2018年水平”的要求,如果貨幣市場利率上行帶動債券市場利率大幅上行,將無法營造有利於民企發債規模上升、利率下降的環境。

  除此之外,央行官員在發佈會上的表態還包括:

  1、中央政治局會議沒有提出改變貨幣政策取向。央行的政策取向沒有變,會保持流動性的合理充裕。央行沒有收緊貨幣政策的意圖,也沒有放鬆貨幣政策的意圖;既不希望看到市場流動性短缺,也不希望看到市場流動性氾濫。這也是黨中央、國務院的要求。

  2、央行開展“逆回購”或者MLF操作並不意味著貨幣政策要轉向寬鬆了,央行不做逆回購操作,也不意味著貨幣政策要收緊了。如果說政策一年變來變去好幾次,一會兒緊,一會兒鬆,誰也受不了。

  3、判斷貨幣政策要記住四個字“鬆緊適度”。判斷“鬆緊適度”可以直接去看流動性指標,看銀行間的回購利率如DR007等。利率是資金價格,資金價格能夠反映資金的供求狀況。看這個價格的變動,就可以看到底是鬆了還是緊了。

  4、TMLF基本上都是在季後首月第四周進行操作,其實是有規律的。

  我們認為,貨幣政策主動型寬鬆邊界已現,但不會V型反轉,特別是對於狹義流動性、貨幣市場利率。主要邏輯包括:

  (1)貨幣政策不應當是電風扇式的快速轉動,應當保持應有的連續性和穩定性,流動性合理充裕定調並未發生變化;

  (2)在防風險之外,降成本依然是2019年的重要任務,這與2013、2016年緊貨幣的背景不同;

  (3)宏觀審慎政策框架下,通過提高貨幣市場利率來防風險的必要性下降,這與2013年非標爆發、2016年金融亂象的背景不同。

  (4)從4月貨幣市場利率的實際結果看,流動性的“合理充裕”得到了有效嗬護。

  (5)經濟長期處於L型是大概率事件,貨幣政策V型反轉與經濟並不匹配。

  三、廣義流動性:社融超高增速難以持續

  廣義信貸和社融進入控製增速、調整結構的階段。央行表示“堅持不搞‘大水漫灌’”,“將堅持結構性去杠杆的取向,銀行加大對小微企業的信貸支持力度不會提高整體的杠杆率,是在杠杆方面進行結構優化”,“抓緊建立對中小銀行實行較低存款準備金率的政策框架,要將釋放的增量資金用於民營和小微企業貸款”,“2019年要實現五家國有大型商業銀行小微企業貸款餘額同比增長30%以上”,意味著廣義信貸和社融進入控製增速、調整結構的階段,與開展TMLF操作的出發點一樣。

  我們在《貨幣政策究竟如何看?》一文中指出,一季度宏觀經濟杠杆率有抬升的勢頭。一季度名義GDP增速為7.84%,低於M2增速,更遠低於社融存量增速。隨著名義GDP增速的正常回落、社融增速的必然回升,從數學推導可以發現,2019年全社會杠杆率上升是必然的,但是杠杆率快速上升一定違背結構性去杠杆的基調,從“高質量發展”的要求講,適度壓縮廣義信貸、控製社融增速在合理水平,避免無序加杠杆捲土重來,是2019年央行的重要任務。

  政治局會議要求堅持結構性去杠杆,我們認為監管層的態度是對於地方政府(城投)、國企要堅持去杠杆特別是去隱性杠杆,而對於民營和小微企業則允許適度加杠杆。從這個角度講,信貸和社融增速將會邊際下降,廣義貨幣政策收緊。

  同時,需要對信貸和社融投向進行內部結構調整,提高民營和小微企業融資規模和占比。

  四、上有頂、下有底,債市投資者需切換到“勤勞的小蜜蜂”模式

  近期債市投資者恐慌情緒加重,容易極端化、情緒化地看待政策。我們認為,央媽沒有變虎媽,投資者也需“保持定力”,多一份清醒。

  2019年宏觀調控不搞“大水漫灌”和強刺激,經濟企穩也只可能是弱企穩、弱複蘇。在這樣一個“非極端”年份,貨幣政策放鬆和收緊的空間都較小,出現“極端政策”的概率也較小。我們應當立足現實,理性客觀地分析經濟和貨幣政策走勢。

  2016年10月,華爾街見聞研究院鄧海清、陳曦團隊在《無法指望央媽“溺愛”,“股牛債熊”不可避免》等一系列文章中提出“債市黑暗時代”的概念,準確判斷債券進入熊市。

  2017年末,我們在《2018年最確定的機會是利率債——從看銀行“負債-資產再平衡”》等文章中提出“2018年最好、最確定性的機會是利率債”,“十年國債3.8%以上閉著眼睛買”,2018年利率債成為最佳資產。

  從2019年3月26日報告《國債收益率直逼破“3”,債牛是該繼續“守株待兔”,還是要變為“勤勞小蜜蜂”呢?》開始,我們連續撰寫多篇階段性看空債市報告提示債市調整風險,從發報告當日開始,截至4月24日,10年國債活躍券180027上行至3.43%,上行幅度達37BP。

  近期,隨著債券市場的持續大幅調整,對債市全面悲觀的觀點也開始出現。但我們整體對2019年債券市場收益率上行有頂,下行有底。

  下行有底主要因為社融拐點已經充分確立,經濟拐點也已經基本確認,CPI、PPI階段性低點已過,貨幣政策主動型寬鬆邊界已現。同時,2019年的資產荒程度與2016年沒法比,且投資者對估值波動的敏感性遠高於2016年,重演2016年背離基本面、貨幣政策的踩踏式搶債的可能性極低。

  上行有頂主要在於貨幣政策不會V型收緊,特別是對於狹義流動性和貨幣市場而言。當前市場已經對社融拐點、經濟拐點、通脹拐點、政策拐點形成了過強的一致預期,近期債市的大幅調整已經隱含甚至透支了這些利空因素。目前貨幣市場利率與長債之間的利差已經處於曆史高位(剔除緊貨幣時期,例如2013年下半年、2016年底-2017年等)。央行對流動性定調維持“合理充裕”不變,強調“保持市場利率平穩運行”,國債收益率上行有頂。

  此外,廣義流動性調控、適當降低社融增速、加強房地產調控的可能性較高,這實際有利於債券市場。

  整體上講,對於2019年債券市場,2018年“躺著賺錢”的時代結束,2019年更多的是交易性機會,債券市場的投資者需要從“守株待兔”模式切換到“勤勞的小蜜蜂”模式。

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