天風海外:澳門的長征從新特首開始 看好澳博控股等
2019年09月17日13:19

  來源:翩翩看天下

  澳門博彩行業:從買手錶到買手信2.0

  行業摘要

  VIP長期轉型到中場和非博彩,但成功與否將取決於旅客接待力

  我們早在2016年總理訪澳時候提出,為打造一個亞洲休閑旅遊與會展中心的城市,澳門將迎來“從買手錶到買手信”的轉型,但轉型能否成功將取決於旅客接待能力。我們認為澳門博彩產業將逐漸從依賴高端VIP業務轉型往中場和非博彩業務。VIP業務將受製於貿易談判進程、內地宏觀表現、國外競爭,以及政策往中場導向;而中場和非博彩發展將受惠於多項基建開通帶來的旅客增量。

  中場和非博彩受惠於多項基建開通帶來的旅客增量,未來1萬間新增酒店提升旅客接待力

  雖然港珠澳大橋帶來中低端旅客或不一定對行業產生太大貢獻,但隨著拱北橫琴延長線預計在今年底會通車,未來橫琴蓮花口岸二合一工程和珠海機場橫琴延長線等基建竣工後,我們認為這些遊客或更多來自廣東省以外的過夜遊客,對行業貢獻較大。此外,澳門輕軌氹仔線或在本年底開通,將途經各大娛樂場,為中場客戶提供更大便利性。從酒店接待能力看,目前澳門約有3.8萬間客房,我們預計到2024年將新增約1萬間客房。我們測算澳門今年訪客人次或達4100萬,現在3.8萬個房間剛好足夠。而未來新增1萬個房間,澳門或能接待最多5100萬人次。長期看,如將簽證得以開放並與橫琴產能也協同,澳門則最多能接待6000萬人次。對比拉斯維加斯每年4500萬人次和香港超6000萬人次。內地遊客多以“港澳遊”為主,但現在“珠澳遊”逐漸成主流選擇,進一步發揮“澳門後花園”的協同效應。

  行業中性評級:VIP往中場轉型青黃不接期間,板塊估值或繼續下探,1)看好受大橋提振原業務,新物業即將開幕的澳博控股;2)金沙、新濠、美高梅或將長期受惠轉型;3)同時看好往亞太博彩巨頭目標邁進的太陽城集團

  雖然當前板塊11.6x Forward EV/EBITDA,已接近14-15年反腐時期10x低位,但鑒於貿易談判的不確定性、宏觀經濟形勢,以及外部競爭等因素,都是前所未有的。另外,隨著行業對VIP依賴度減小,逐漸往中場與非博彩轉型,但在基建和酒店接待能力爬坡中青黃不接期間,中場或未能抵消VIP下滑頹勢,博彩收入(GGR)或將承壓,而板塊估值或繼續下探。我們預計19-20年GGR整體增速分別為-2%和2%。我們認為大橋爬坡能有效提振娛樂場在澳門半島的澳博控股,並看好20Q3開幕新場接地氣的定位和新VIP管理模式。金沙、新濠、美高梅則有望長期受惠中場+非博彩轉型。我們同時看好進軍日本,並穩步向亞太博彩巨頭目標邁進的太陽城。

  風險提示:外部政經環境不穩定,國內經濟不及預期等。

  個股摘要

  澳博控股(880.HK),TP 11.0 港元,“買入”

  我們認為大橋帶來的較低端的普通中場客流提振澳博在半島較低端的賭場(如海立方、財神、金碧彙彩等);上葡京預計在20Q3開業,我們看好上葡京接地氣的高端闔家歡設計風格,以及VIP受惠與博彩中介關係強化帶來的業績彈性。長期來看,澳博在過去因在路氹地區沒有大型娛樂渡假村導致市場份額流失和估值受壓,我們認為隨著上葡京在2020年開業帶來的市場份額提升,以及管理和執行能力不斷改善提振EBITDA Margin,公司估值有望給重估。我們認為澳博2020年有望回到行業水平的12x EV/EBITDA估值,TP 11港元,重申“買入”評級。

  太陽城集團(1383.HK),TP 2.2 港元,“買入”

  我們看好太陽城在亞太地區以較輕資產模式佈局發展博彩及渡假行業,業務遍佈越南、柬埔寨、俄羅斯、日本和韓國等地,繼續向亞太博彩娛樂巨頭的目標邁進。我們採用分部估值,維持會安娛樂場項目12x EV/EBITDA、 俄羅斯項目10x EV/EBITDA、較高利潤率的管理顧問服務15x EV/EBITDA 和旅遊服務業務 3.0x EV/EBITDA。TP 2.2港元,重申“買入”評級。

  金沙中國 (1928.HK),TP 41.0 港元,“增持”

  金沙作為澳門中場+非博彩龍頭,將受惠於多項基建開通所帶來的旅客增量,包括廣東高鐵延伸(拱北到橫琴)、橫琴/蓮花口岸一體化工程和市內輕軌。酒店方面,金沙1.3萬個酒店房間行業第一,或將充分享受遊客增量,2020年搶先推出 670 間高級套房,進一步鞏固高端中場競爭力。但倫敦人裝修擾動和設計或難弔客戶胃口將是潛在隱憂。我們預計2020年金沙EBITDA同比有望增8%達278億港元。雖然目前估值較高,但公司為中場和非博彩龍頭企業值得溢價,目前5.3%股息收益率較吸引,因此我們認為金沙2020年12.5x EV/EBITDA較合理,TP 41港元,“增持”評級。

  新濠博亞(MLCO.US), TP 23.0美元,“增持”;新濠國際(200.HK),19.5港元,“增持”

  我們認為新濠直接受惠基建和接待能力提升。公司除已有3200個酒店房間外仍積極擴容,在18年6月新開有772個房間的高端網紅酒店Morpheus。公司積極佈局多樣化非博彩產品(如法拉利展等),為中場客戶帶來新鮮感和吸引力,或能抵消VIP受外部環境的拖累,但公司也在20年加大VIP供給,包括45張賭桌+新開高端區域。另外,公司計劃在2023年竣工的新濠影彙二期發力非博彩,包括1000個酒店房間和大型水上樂園等。國際方面,新濠在塞浦路斯和日本也在穩步推進。我們預計20年新濠博亞物業EBITDA同比增5%達17.6億美元,對應20年8.5x EV/EBITDA,新濠博亞TP 23美元,維持“增持”。港股方面,隨著業務剝離後架構更加精簡純粹,我們認為母公司新濠國際相對新濠博亞的折讓收窄至30%,對應TP 19.5港元,維持“增持”評級。

  美高梅中國 (2282.HK),TP 14港元,“增持”

  雖然隨著美獅美高梅在18Q4引入太陽城、德晉和廣東三家中介,以及雍華府在19年3月開業不斷爬坡,目前VIP單桌收入爬坡空間或已不大,加上外部因素拖累,美獅美高梅的低基數效應或將在三季度開始消退。長期來看,我們認為美高梅可受惠市內輕軌等基建設施,往後美高梅或會新建酒店大樓,進一步提升接待能力。公司也通過積極佈局多樣化的非博彩產品(如精品演唱會、賭場內麵館等)提升自身在中場的競爭力。我們預計2020年EBITDA同比增14%達65億港元,給予與永利彭博一致預期類似的10x EV/EBITDA估值,目標價14港元,“增持”評級。

  永利澳門 (1128.HK),TP 17.0港元,“持有”

  我們認為永利可受惠市內輕軌等基建設施,但短期來看永利皇宮目前非博彩產品青黃不接,單一內容難與新濠、美高梅直接競爭,加上VIP受外部環境拖累+上葡京20H2競爭,中場或不足以抵消VIP下滑。長期來看,永利皇宮水晶蓮宮一/二期預計在2024年新增約1300間酒店房間,以及配套非博彩設施,應能提高永利皇宮在中場和非博彩的吸引力。我們預計2020年EBITDA同比跌1%達100億港元,給予對應11.0x EV/EBITDA估值,目標價17港元, “持有”評級。

  銀河娛樂(27.HK),TP 50.0 港元,“持有”

  我們認為銀河或較難受惠於基建,但未來酒店接待力將提升,其中銀河3期主打會展中心,並配有1500個酒店房間和零售設施(娛樂場尚未確定),預計在2021年上半年開業。銀河4期配有3000個酒店房,目前剛完成地基建設,預計於2022年完工。短期來看,受外部環境拖累、競爭分流等因素,銀河VIP或將繼續承壓。隨著銀河1/2期和星際的主要VIP廳在19Q3翻修後逐漸帶來邊際改善,我們預計銀河2020年EBITDA同比微增1%達160億港元。我們給予銀河2020年與19年類似的13x EV/EBITDA估值,目標價50港元,“持有”評級。

  註:文中報告節選自天風證券研究所已發佈研究報告,具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

證券研究報告

《澳門博彩行業:從買手錶到買手信2.0》

對外發佈時間

2019年09月17日

報告發佈機構

天風證券股份有限公司

(已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格)

本報告分析師

何翩翩 SAC執業證書編號: S1110516080002

雷俊成 SAC執業證書編號: S1110518060004

馬 赫 SAC執業證書編號: S1110518070001

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