任澤平解讀920央行LPR二次降息:仍有不小的降息空間
2019年09月20日20:14

  你看,又降息了!——解讀920央行LPR第二次降息

  原創: 任澤平 澤平宏觀

  文 恒大研究院 任澤平 甘源 方思元 石玲玲 劉宸

  事件

  新版LPR第二次報價出爐:1年期品種報4.20%,上次為4.25%,5年期以上品種報4.85%,上次為4.85%。

  解讀

  1、核心觀點:

  1)今天又降息了!沒人可以阻止趨勢的力量!我們近期對經濟再下台階、貨幣降息降準進行了前瞻預測,被一一驗證,並引發了市場“該不該降息”的大討論,今天央行第二次降息宣告我們大獲全勝。730政治局會議釋放“不一樣的寬鬆”信號,8月17日央行推動LPR改革以降低實體經濟利率,隨後下調LPR加點進行市場化降息,9月6日通過全面降準+定向降準投放基礎貨幣9000億。9月20日,央行LPR改革後迎來第二次報價,貸款市場報價利率1年期LPR下降5個BP。

  2)降息降準是正常的逆週期調節政策,控製好力度節奏不等於大水漫灌。此次降息與以往基準利率調整有本質區別,是“改革式、市場化、漸進式、結構性”降息。

  改革式降息:LPR降低是利率市場化之後的新式降息,逐步與國際接軌,接近美國降息模式;

  市場化降息:通過降低LPR加點的方式,而非直接降低MLF利率,充分體現了我國利率渠道疏通的一大進展;

  漸進式降息:此次降息幅度較小,1年期LPR僅降低5BP;

  結構性降息:此次降息區分1年期及5年期以上品種降息幅度,5年期以上保持不變,能夠減少對資產價格的刺激。自10月8日起,新發放個人住房貸款利率以LPR加點方式形成,由於住房貸款多期限較長,主要參照5年期以上LPR品種定價。此次LPR報價調整將5年期以上品種利率維持在4.85%,與近期房地產調控形勢相配合。

  3)國內經濟數據全面回落,PMI連續4個月低於榮枯線,固定資產投資增速回落、房地產政策偏緊、製造業投資延續低迷、基建反彈力度有限、社零繼續回落、出口增速下滑,貨幣寬鬆空間打開。拿掉豬以後都是通縮,瘟疫及環保因素導致豬肉價格高漲,超級豬週期帶動CPI保持高位,但核心CPI和非食品CPI下行,PPI連續兩個月為負,通縮加劇,實際利率上升,利潤承壓,需降息對衝。實體經濟融資利率高企,債券等市場化融資利率明顯下行,貸款利率下行幅度較小。

  4)全球經濟下行壓力加大,週期性因素、貿易摩擦衝擊疊加各國政府改革乏力,各國央行加碼寬鬆的貨幣政策,降息潮湧現,以刺激投資和消費。人口老齡化、缺乏革命性的新技術,“低增速、低通脹、低利率”或成為中長期趨勢。9月18日美聯儲將聯邦基金利率目標區間下調25個基點至1.75%-2.00%,歐洲央行將存款便利利率下調10個基點至-0.5%,並重啟QE。印度、埃及、土耳其、智利、墨西哥等新興經濟體央行均已開始降息。但當前世界經濟處於長期債務週期頂部,沒有配套改革措施的貨幣寬鬆將利好資本市場,但對實體經濟的促進作用有限,且將進一步加劇貧富差距,割裂全球經貿體系,因此需要在加強逆週期調節的同時配合結構性改革提升經濟潛在增長率。

  5)LPR降息降低實際貸款利率,企業融資成本下行,考慮到LPR僅針對部分新增貸款,金融機構和實體企業預期改善和經濟企穩回升仍需要更加豐富的政策組合。目前LPR機製仍處於推廣期,商業銀行新增貸款尚未完全參考LPR,貸款重新定價仍需時間落地。且LPR僅針對增量貸款,不影響存量貸款,也不影響房貸,相比以往直接降低存貸款基準利率,LPR下調效果較弱。此外LPR降息將通過利率渠道和信貸渠道刺激企業投資需求,但經濟持續下行仍將壓製金融機構風險偏好和企業信貸需求,經濟企穩回升仍需要積極財政政策和寬信用政策相互配合。此外債市、股市亦是受益者,對彙率衝擊有限。

  6)LPR仍有不小的降息空間,拭目以待!商業銀行LPR加點可進一步壓縮,MLF利率仍處於曆史最高點,後續央行通過MLF利率來降低LPR空間充足。央行可多次小幅降低LPR,降低企業實際融資成本,減少利率調整對市場的衝擊,同時可以根據實際效果及時進行微整。且目前降準降息都具備一定的調整空間,可以結合降準和降低MLF利率引導實際利率下行,繼續推進利率市場化改革。

  7)我們建議加強逆週期調節力度,注重發揮積極財政政策和寬鬆貨幣政策的協同效應,實現寬貨幣到寬信用的有效傳導。

  當然貨幣財政政策主要是促進短期經濟平穩運行,長期經濟高質量增長根本上要靠改革開放,貿易戰本質上是改革戰:大規模減稅降負降低企業居民負擔、以更大決心更大勇氣擴大新一輪開放、以競爭中性推動國企改革、以人地掛鉤和金融穩定構建新住房製度體系、進行重大理論創新突破鼓舞民營經濟信心、明確高質量考核並適當容錯促進地方政府萬馬奔騰。

  2、我們近期對經濟再下台階和貨幣降息降準進行了前瞻性分析,並被一一驗證。

  今天又降息了!沒人可以阻止趨勢的力量! 9月20日,央行LPR改革後迎來第二次報價,今日貸款市場報價利率為:1年期LPR為4.20%,前值為4.25%。

  我們近期對經濟再下台階、貨幣降息降準進行了前瞻預測,被一一驗證,並引發了市場“該不該降息”的大討論,今天央行第二次降息宣告我們大獲全勝。

  在2018年下半年市場一片悲觀之際,我們判斷“2019年中經濟企穩、市場否極泰來”。隨後2019年上半年經濟暫時企穩、主要股指上漲20%以上、房地產小陽春。

  6月份數據出來以後,市場一片“經濟企穩”“企穩回升”“超預期”的聲音,我們發佈震撼全市場的報告《充分估計當前經濟金融形勢的嚴峻性——全面解讀6月經濟金融數據》(7月21日):近期的先行指標紛紛下滑,比如房地產銷售、土地購置和資金來源回落,PMI訂單和PMI出口訂單下滑,一系列房地產融資收緊政策密集出台,而且經濟金融結構正在趨於惡化。隨後7月份經濟金融數據全面回落。

  7月份數據公佈以後,市場仍然沉浸在“降息降準就是大水漫灌”的錯誤認識中(混淆了貨幣政策正常逆週期調節和貨幣超發的關係)。我們再度前瞻性提出《該降息了!——全面解讀7月經濟金融數據》(8月15日):當前經濟下行壓力加大,全球降息潮,彙率破“7”,核心CPI保持穩定,PPI負增長通縮企業實際利率上升,表明貨幣寬鬆的空間已經打開。在《金融形勢嚴峻,何時降息降準?——點評7月金融數據》(8月13日)中我們認為:7月社融、信貸、M2數據全面回落,寬貨幣到寬信用政策效果較差,原因無非是企業實際利率並未下降、流動性投放渠道收窄、資產價格低迷難以起到抵押放大器效應,社融領先實體經濟和投資,意味著下半年到明年上半年經濟下行壓力較大。隨後8月17日央行通過LPR改革市場化降息,9月6日宣佈全面降準+定向降準,國務院強調加大逆週期調節力度(參考:8月18日《“降息”來了!——解讀央行改革完善LPR形成機製》、9月7日《全面解讀降準對經濟、股市、債市、房市影響及展望》)。

  年初經濟暫時企穩,主要受去年底-今年初貨幣放鬆、財政資金提前撥付、5月貿易摩擦再度升級影響尚未顯現、房地產“小陽春”、庫存複蘇週期等支撐。

  但是,隨著6-9月房地產融資密集收緊、房地產銷售土地購置下滑、5-8月中美貿易摩擦升級、歐美主要經濟體增長放緩、庫存複蘇週期已過等,我們維持2019年下半年-2020年上半年經濟將再下台階的判斷(參考《生於憂患——2019年中期宏觀展望》,2019年6月),2019年下半年經濟下行斜率較緩,但2020年上半年經濟下行斜率較大。未來兩年GDP增速將下降0.5個百分點左右。

  宏觀經濟形勢分析要有基本的框架、邏輯和判斷(參考《新週期:中國經濟理論與實戰》《房地產週期》《大勢研判:經濟、政策與資本市場》《宏觀經濟結構研究》)。20年來,先後在人大清華學習經典理論、在國務院發展研究中心學習公共政策、在國泰君安方正證券學習資本市場,最大的收穫是接地氣、開闊視野、建立框架,深感要學習的東西越來越多,深感客觀理性專業是研究的根本,保持開放包容的心態。

  3、降息降準是正常的逆週期調節政策,控製好力度節奏不等於大水漫灌。LPR改革後的降息是“改革式、市場化、漸進式、結構性”降息,與以往基準利率降息有本質區別。

  1)此次降息與以往有本質區別,力度節奏都有所不同,是“改革式、市場化、漸進式、結構性”的,是小幅度、高頻率的降息。降息降準是正常的逆週期調節政策,控製好力度節奏不等於大水漫灌。此次LPR下調是LPR改革之後的第二次降息,8月20日,首次1年期LPR報價4.25%,較此前的4.31%小幅下降6bp,較同期基準利率下降10bp,5年期以上LPR為4.85%,較同期基準利率下降5bp。9月20日,第二次報價1年期LPR品種報4.20%,較8月20日降低5BP,5年期以上品種報4.85%,維持不變。

  2)改革式降息:LPR降低是利率市場化之後的新式降息,逐步與國際接軌,接近美國降息模式。

  LPR即貸款市場報價利率,央行推出LPR是為了逐步替代貸款基準利率,LPR降低是利率市場化之後的新式降息。8月LPR新機製採用MLF加點、在原有1年期品種基礎上增加5年期以上期限品種、報價行由原來的10家擴大至18家、由每日報價改為每月20日報價。因此,LPR下降也是降息。未來我國的降息從過去降低官定基準利率,到通過公開市場操作,引導LPR下行,進一步影響長端及廣譜利率。

  國際上,美國、日本、印度等都曾建立起類似LPR的報價機製,LPR通常是貸款利率從官方管製到完全市場化的一個過渡製度。在存款仍受管製情況下,貸款通過LPR定價在一定程度上可以增大貨幣市場利率與貸款利率的聯動,為存款放開奠定基礎。最終LPR應用範圍可能逐步縮小至中小企業貸款以及個人業務,大型企業貸款利率實現完全市場化。美聯儲貨幣政策操作以聯邦基金利率為調控目標,通過公開市場操作,使得存款機構間的拆解利率向聯邦基金利率靠攏。我國採取降低MLF利率和銀行資金成本,使得LPR下行,從而降低廣譜利率,逐步接近美國利率渠道傳導模式。

  3)市場化降息:通過降低LPR加點的方式,而非直接降低MLF利率,充分體現了我國利率渠道疏通的一大進展。

  央行通過降準降低市場利率,帶動銀行降低加點幅度,從而貸款利率下行,疏通貨幣傳導渠道,更符合利率市場化方向。此次降息與以往不同,央行已經進行了利率市場化改革,即通過下調短端貨幣市場利率,帶動長端貸款利率下行,從而傳導至廣譜利率下行,降低實體經濟融資成本。9月央行降準,每年降低商業銀行資金成本150億元,央行通過降低商業銀行負債成本,引導商業銀行降低加點幅度。表明通過降準可以傳導至貸款利率下行,充分體現了我國利率渠道疏通的一大進展,利率更加市場化。

  通過降低加點有利於引導銀行進行風險定價提高銀行定價能力,促進市場競爭,讓利實體經濟,更符合金融供給側改革方向。新LPR機製下,報價方式採用MLF加點的形式,需要銀行對自身業務模式、資金成本、對市場供求以及客戶風險溢價進行研判。商業銀行減少加點幅度,讓利於實體經濟,因此通過商業銀行市場化方式降息,推動銀行提升自身合理定價信用風險的能力。此次LPR改革後,將進一步倒逼商業銀行完善LPR計算方式,更加科學的計算資金成本,增加對於市場資金的考慮權重,防止“換湯不換藥”的情況。

  4)漸進式降息:此次降息幅度較小,1年期LPR僅降低5BP,但距離上次降息僅一個月時間,頻率較快。

  LPR改革為利率市場化進程,幅度較小但頻率更快,是漸進式改革。8月的LPR改革是利率市場化改革的關鍵一步,漸進式改革有利於緩釋對市場的影響,保持金融平穩發展。從頻率來看,過去的基準利率降息頻率不定,而此次LPR形成機製改革後,每月20日形成LPR報價,未來的降息頻率可低至每月一次;從幅度來看,過去基準利率降息幅度為25-40BP不等,力度較大,LPR改革後,兩次均以小幅降息的態勢呈現,改變“大水漫灌”的調控方式。

  在新的報價機製下,MLF利率不動,LPR不宜大幅下降。新的報價機製下,LPR直接與MLF利率掛鉤,由18家報價行在MLF利率上加點報價計算後得出。而1年期MLF利率自2018年4月17日以來一直保持在3.30%,MLF未動,LPR下調空間有限。

  5)結構性降息:此次降息區分1年期及5年期以上品種降息幅度,5年期以上保持不變,能夠減少對資產價格的刺激。

  一方面推動實體融資利率下降,另一方面與當前的房地產調控形勢配合。8月17日央行改革LPR形成機製後,8月25日相應改革個人住房貸款利率,要求自10月8日起,新發放個人住房貸款利率以LPR加點方式形成,由於住房貸款多期限較長,主要參照5年期以上LPR品種定價。此次LPR報價調整將5年期以上品種利率維持在4.85%,與近期房地產調控形勢相配合,防止降息對於資產價格形成刺激。另外,未來按揭貸款分兩部分,一是LPR,二是加點。從目前各地公佈的最低加點幅度來看,均高於或持平於現行房貸利率,保持房貸政策平穩。

  4、國內經濟數據全面回落,物價拿掉豬以後都是通縮,PPI負增長,企業實際利率上升,貸款利率高企,需降息對衝。

  國內經濟數據全面回落,固定資產投資增速回落、房地產政策偏緊、製造業投資延續低迷、基建反彈力度有限、社零繼續回落、出口增速下滑,貨幣政策寬鬆的空間已經打開。投資方面,房企融資全面收緊、銷售總體降溫、新開工放緩、土地購置負增長,預計房地產投資後續將繼續回落。製造業投資延續低迷,當月增速轉負。1-8月製造業投資累計同比2.6%,較1-7月下滑0.7個百分點,整體低迷。基建投資略回升但整體低迷,受地方公共財政吃緊、土地財政大幅減少、嚴控地方隱性債務製約,未來反彈幅度有限。消費方面,社零消費增速繼續回落,汽車消費大幅下滑為主要拖累,未來消費受居民杠杆率高、收入下行、就業低迷、股市房市財富效應弱的抑製。出口方面,8月出口增速下滑,主要是對美出口增速大幅下滑,源於中美貿易摩擦升級。未來,雖然人民幣貶值利好出口,但在全球經濟下行、中美貿易摩擦加劇背景下,出口將繼續下滑,全年負增長。PMI方面,8月製造業PMI為49.5%,較上月下滑0.2個百分點,內外需總體疲軟。未來隨著中美貿易摩擦衝擊、經濟下行加大、PPI通縮、企業實際利率上升,貨幣政策寬鬆的空間已經打開。

  拿掉豬以後都是通縮:瘟疫及環保因素導致豬肉價格高漲,超級豬週期帶動CPI保持高位,但核心CPI和非食品CPI下行;PPI連續兩個月為負,通縮加劇,實際利率上升,企業利潤承壓,需降息對衝。8月CPI同比上漲2.8%,與上月持平,但高於預期0.2個百分點。其中,8月豬肉環比上漲23.1%,仍是CPI保持高位的主要推手。非食品方面,非食品價格同比上漲1.1%,增速較上月回落0.2個百分點,連續5個月回落。PPI受內外需不振影響,連續兩個月為負,下降幅度擴大,通縮加劇,實際利率上升。8月PPI同比下降0.8%,降幅較上月擴大0.5個百分點。PPI的大幅下降將會顯著推升企業實際利率水平,增加實體企業的融資成本和債務風險。

  實體經濟融資利率高企,債券等市場化融資利率較明顯下行,貸款利率下行幅度較小,市場利率向貸款利率傳導不暢。2015年以來,我國市場利率整體經曆了一輪下降-上升-下降的曆程,傳導到債券市場,10年期國債收益率月平均值從低點2.69%上升到高點3.94%,近期再度降至3.05%。然而貸款市場利率整體保持平穩,一方面,沒有隨市場利率上升而有明顯提高,另一方面,2018年以來,隨著市場利率不斷下降,除和銀行間市場利率緊密相關的票據融資利率明顯下降外,截至2019年二季度末,金融機構一般貸款利率僅較2018年三季度末下降25BP,實體經濟融資成本下降不顯著。

  5、全球經濟下行壓力加大,週期性因素、貿易摩擦衝擊疊加各國政府改革乏力,各國央行加碼寬鬆的貨幣政策,降息潮湧現,以刺激投資和消費。中長期來看,“低增長、低通脹、低利率”或逐漸成為全球經濟的新常態。

  全球降息潮蔓延,美聯儲2個月內第二次降息,歐洲央行宣佈將降息至-0.5%並重啟QE。9月18日美聯儲宣佈將聯邦基金利率目標區間下調25個基點至1.75%-2.00%。儘管議息會議後披露的信息顯示美聯儲對未來貨幣政策分歧較大,但不到2個月時間內連續2次降息已明確傳遞了貨幣寬鬆預期。歐洲央行於9月12日宣佈下調存款便利利率10個基點至-0.5%,並且從11月起購債200億歐元/月。日本央行儘管尚未跟進降息,但繼續保持短期利率目標在-0.1%不變,並且繼續以每年80萬億、60萬億日元規模購買政府債券和ETF基金。此外日本央行行長黑田東彥9月初表示,將負利率進一步下調是央行的政策選項之一。美歐降息向全球其他國家不斷蔓延,2019年三季度以來全球已有至少19個國家/地區加入降息行列,9月19日美聯儲第二次降息落地當天即有約旦、阿聯酋、沙特、巴西和香港等國家/地區跟進降息。

  全球經濟下行壓力加大,週期性因素、貿易摩擦衝擊疊加各國政府改革乏力,各國央行加碼寬鬆的貨幣政策。從GDP增速看,美國、歐元區和日本GDP增速自2018年以來先後迎來下行拐點,2019年二季度美國GDP同比增速下滑至2.28%,日本和歐洲更是下探至1.00%。從價格指標看,2019年8月美國和歐洲CPI分別跌至1.7%和1.0%,日本更是長期徘徊於1%以下,遠低於2%通脹目標。從先行指標看,本輪全球經濟衰退短期內難以發生扭轉,美股ISM製造業PMI自2016年2月以來首次跌破榮枯線,歐元區PMI和日本PMI也連續數月低於榮枯線。主要國家一致、滯後和先行指標均指明了全球經濟衰退趨勢,因此各國央行加碼寬鬆貨幣政策,冀望於通過低利率來刺激投資、消費需求。

  人口老齡化、缺乏革命性的新技術拖累全球潛在經濟增速,當前貿易摩擦加劇經濟下行趨勢,“低增速、低通脹、低利率”或成為中長期趨勢。寬鬆貨幣政策可以熨平經濟週期,推動實際GDP增速重回潛在增長率。但中長期的潛在經濟增速取決於生產要素投入和全要素生產率:一是老齡化趨勢明顯,歐盟和美國勞動力占比分別在2000年和2010年左右迎來峰值,而全球勞動人口也在2015年迎來拐點,勞動力供給下行必然拖累全球產出。

  二是缺乏革命性的新技術,20世紀的鐵路、電氣化和計算機以及21世紀初的互聯網是經濟增長的核心驅動力,一方面新技術大幅提升了人類生產效率,另一方面又帶動了大規模的固定資產投資,當前信息技術紅利耗盡對經濟的供給和需求均產生負面影響。

  三是貿易摩擦破壞全球價值鏈分工,當前中美、美歐、美日以及日韓之間均出現貿易摩擦,徵收關稅損害了全球貿易分工體系,這將進一步加劇經濟衰退。根據IMF估算,到2020年,目前已加征的關稅和宣佈將實施的關稅將導致全球GDP下降0.8%。經濟增速下行意味著實體投資回報率下滑,沒有配套改革措施的貨幣寬鬆抑製實體企業貸款需求,寬貨幣到寬信用傳導渠道阻塞,實體經濟難受益。過度充裕的資金湧入金融市場,不斷加深貨幣市場負利率程度,截至2019年8月初,全球約有15萬億美元的債券收益率為負值,約占全球債券總規模的四分之一,2019年8月丹麥日德蘭銀行甚至推出了全球首個負利率貼息房貸業務。“低增速、低通脹、低利率”正逐漸成為全球經濟的新常態。

  6、LPR降息有利於拉動投資需求,考慮到LPR僅針對部分新增貸款,降息紅利釋放仍需一定時間。

  對銀行信貸影響:貸款實際利率降低,但需防止流動性分層加劇和銀行淨息差收窄的衝擊。作為貸款合約的“新基準利率”,LPR降低勢必會降低新增貸款利率,有助於企業降低實際融資成本。不過有兩點需要提防:1)LPR是針對銀行最優客戶的貸款利率,多數企業貸款需要根據風險溢價在LPR上進一步加點,因此LPR降低有可能使國企等優質客戶成為受益者,較高的風險溢價使民營、小微企業難以享受到LPR降息紅利,甚至銀行可能將最優客戶優惠成本轉嫁於民營、中小企業,實體經濟流動性分層進一步加劇。2)LPR加點降低意味著銀行淨息差收窄,這可能會引發商業銀行經營策略的極端化,或是減少信貸投放導致信用收縮,或是信用過度下沉導致不良率攀升,下一階段央行可以降低MLF利率來降低銀行負債成本。

  對實體經濟影響:實體融資利率下行有望拉動投資需求,但LPR僅針對部分增量貸款,LPR降息紅利釋放仍需一定時間。目前LPR機製仍處於推廣期,商業銀行新增貸款尚未完全參考LPR,貸款重新定價仍需時間落地。且LPR僅針對增量貸款,不影響存量,也不影響房貸,相比之前直接降低存貸款基準利率,LPR下調傳導更慢、效果更弱。此外LPR降息將通過利率渠道和信貸渠道刺激企業投資需求,但經濟持續下行仍將壓製金融機構風險偏好和企業信貸需求,經濟企穩回升仍需要積極財政政策和寬鬆貨幣政策相互配合。

  對資本市場影響:利多股市債市,對彙率衝擊有限。利率下行可以緩解企業財務壓力、提振市場風險偏好、刺激投資需求,提升股票吸引力。對於債市,銀行貸款和債券融資具有替代性,LPR下行將提升債券吸引力,商業銀行將增加債券配置力度,而企業融資從信用債轉向銀行信貸,需求擴張和供給收縮共振拉低債券利率。考慮到全球經濟下行,各國貨幣政策寬鬆加碼,對彙率衝擊有限。

  對房地產影響:5年期以上LPR不變,有效避免刺激房地產,但前期略有悲觀的房地產形勢將有所改善,實現平穩健康發展。7月房企融資全面收緊,5年期以上LPR設置以及信用卡涉房交易嚴查搭建了房地產和實體經濟間的資金“防火牆”(參考9月7日報告《全面解讀降準對經濟、股市、債市、房市影響及展望》)。5年期以上LPR不降,“房住不炒”、“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”的政策導向未變,但前期略有悲觀的房地產形勢將有所改善。

  7、我們建議:建議加強逆週期調節力度,注重發揮積極財政政策和寬鬆貨幣政策的協同效應,實現寬貨幣到寬信用的有效傳導。

  當然貨幣財政政策主要是促進短期經濟平穩運行,長期經濟高質量增長根本上要靠改革開放,貿易戰本質上是改革戰:大規模減稅降負降低企業居民負擔、以更大決心更大勇氣擴大新一輪開放、以競爭中性推動國企改革、以人地掛鉤和金融穩定構建新住房製度體系、進行重大理論創新突破鼓舞民營經濟信心、明確高質量考核並適當容錯促進地方政府萬馬奔騰。

  加強逆週期調節力度,降低MLF利率引導實際利率下行,高度重視貨幣政策傳導渠道的疏通,及早下達明年專項債部分新增額度;當前一方面要防止貨幣放水帶來資產泡沫,另一方面也要防止主動刺破引發重大金融風險,用時間換空間、尋找新的經濟增長點、擴大改革開放、調動地方政府和企業家積極性。具體來看:

  1)貨幣政策總量上,降準降息都具備一定的調整空間,建議結合降準和降低MLF利率引導實際利率下行,繼續推進利率市場化改革。

  存款準備金率調整方面,目前中國法定存款準備金率在國際中處於偏上水平,具有一定的調整空間。考慮到經濟下行壓力和資金缺口等因素,下次降準可能發生在明年初。中國大型存款類金融機構存準率13%,中小型存款類金融機構存準率11%,存在調整空間。截至9月11日,我國在2019年共降準三次,分別為1月的全面降準、5月的定向降準和9月的“全面降準+定向降準”,分6次進行實施。考慮到9月的降準將分別於9月16日、10月15日、11月15日來下調存款準備金率,在實施的過程不宜再次降準,下次降準可能在明年。2020年上半年經濟下行壓力更大,疊加年初春節前後資金需求較大,年初通過降準緩解經濟金融壓力較為合適。值得注意的是,國外大多數是低法定準備金率、高超額準備金率,我國依靠高法定準備金率、低超額準備金率,總準備金率在國際中處於中等水平。

  利率調整方面,LPR=MLF利率+銀行加點,目前商業銀行LPR加點可進一步壓縮,MLF利率仍處於曆史最高點,後續央行通過MLF利率引導LPR降息空間充足。從銀行加點看,加點幅度取決於銀行自身資金成本、市場供求和風險溢價等因素。市場供求和風險溢價短期較難調整,可以通過降準降低銀行資金成本。9月6日央行通過降低存款準備金釋放9000億元基礎貨幣,商業銀行資金成本每年可降低約150億元,帶動本次LPR加點幅度降低5個BP。從MLF利率看,至今接近一年半時間尚未調整MLF利率,表明政策利率已走出過去的加息週期。今年以來美聯儲降息50個BP,未來可能還會繼續降息,中國可能會跟隨降低MLF利率,進入降息週期。同時,MLF利率目前處在曆史高位,降幅空間較大,後續央行可以通過降低MLF利率大幅降低LPR。

  LPR仍有不小的降息空間,拭目以待!一方面隨著LPR機製推廣和利率市場化推進,商業銀行LPR加點可進一步壓縮,另一方面建議央行多次小幅降低MLF利率,降低企業實際融資成本,減少利率調整對市場的衝擊,同時可以根據實際效果及時進行微整。此外應繼續推動利率市場化向縱深發展,完善金融機構FTP定價機製,暢通短期利率向中長期利率傳導機製。

  2)貨幣政策渠道上,下大力氣疏通貨幣政策傳導機製,將信貸渠道、利率渠道及資產價格渠道進一步疏通。信貸渠道方面:從源頭及供給側多方發力。一方面,定向降準是重要方向,將資金導入實體經濟需要加杠杆的部門,特別是民營企業、中小企業以及新興產業。另一方面,進行金融供給側結構性改革,切實落實盡職免責條款,讓金融機構有能力、有動力去服務實體經濟。利率渠道方面:關鍵在於利率並軌。實踐顯示,利率渠道有助於延長經濟複蘇時間,需要貨幣政策從數量型轉為價格型,增強市場化資源配置。通過利率傳導,由降低政策利率到貸款利率到實體經濟融資利率。資產價格渠道方面:建議大力發展多層次資本市場,提高直接融資特別是股權融資比重,繼續推動科創板將助力新經濟發展,吸引更多長期穩定資金入市,進一步提升資產價格渠道的重要性。在房地產市場方面,促進房地產市場平穩健康發展,建立居住導向的新住房製度和長效機製。政策強調是“三穩”,穩地價、穩房價、穩預期,“穩”是主基調,既不要過鬆、也不宜過緊:一方面要防止貨幣放水刺激房地產泡沫,另一方面也要防止主動刺破引發重大金融風險。老成謀國是用時間換空間,利用時間窗口推住房製度改革和長效機製。

  3)金融政策方面,創新工具補充資本金,加強對中小銀行的支持力度。目前貨幣政策傳導不暢,從銀行角度來看,除了需要流動性外,還需要有充足的資本支持。與國際相比,我國資本補充工具較為齊全,但資本工具補充機製尚不完善。永續債、優先股等流動性和投資者範圍有待提高;高風險金融機構處置機製尚需完善,資本工具償付順序尚需明確,減少投資者的擔憂。另一方面,民企小微企業的信貸供給主要是中小銀行,需要加強對中小銀行的支持力度,拓寬其資本、資金補充來源進而提升中小銀行服務民營、小微企業的能力。

  4)財政政策方面,建議及早下達明年專項債的部分新增額度,通過基建托底經濟、穩定就業;中央政府加杠杆,落實減稅降費,讓微觀主體輕裝上陣。9月4日國務院常務會議明確提出“按規定提前下達明年專項債部分新增額度”。當前我國城鄉基礎設施仍有較大提升空間,提升專項債額度可作為積極財政的選項,建議政策及早明確提前下達明年專項債的部分新增額度,確保資金及時撥付到項目上。此外建議中央政府加杠杆,轉移企業和居民杠杆,措施包括大規模降低企業和居民稅費;做實社保賬戶,提高居民社保水平,讓居民安心消費;放開汽車、金融、電信、醫療等的行業管製;部分購買存在股權質押風險的企業債務;拿出一部分好資產進行混改等。

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