諾德:美聯儲將會如何應對負利率?
2019年09月25日18:59

  原創: 路聞卓立 人民幣交易與研究

  管理著逾2000億美元資產的美國獨立資產管理公司——諾德(Lord Abbett)23日發表報告稱,美國的市場利率可能在“零利率下限”附近徘徊、甚至處在更低的水平,但受政策推動的短期利率則可能呈現出另外一番景象。

  圖|視覺中國

  摘要:

  • 自2008-2009年大衰退以來的低利率,其深度和持久性已使人們從根本上對美國貨幣政策未來的有效性產生疑問。

  • 然而,在美國經濟仍相對強勁的背景下,我們認為美聯儲幾乎沒有理由實施負利率(NIRP)政策。

  • 利率永遠不會低於零的假設是如此固執,以至於美國以外的其他許多國家在21世紀突然採取負利率之舉,讓投資者進入了未知領域。

  • 儘管一些投資者購買負收益率債券,冀望價格上漲,但他們若將這些債券持有至到期日,則很可能蒙受損失。

  全球負收益率債券增加(據彭博社的一份報告,截止2019年8月30日總額達17萬億美元)有助於吸引全球資本流入美國國債。美債收益率雖然守在紀錄低位附近,但相較於其他國家的國債依然“豐厚”。在全球經濟增長放緩之際,相對強勁的美國經濟也吸引了投資者。

  大型機構投資者,尤其是那些長期負債長達數十年的養老基金和保險公司,有義務遵守一個基準,其中包括大量持有長期政府債券。長期政府債券曆來被認為是相對無風險的頭寸。這或許可以解釋為什麼我們最近看到機構投資者對收益率為負的德國30年期國債有買需,乍一看這些購買行為似乎令人困惑。這也提出了一個問題:追求看似低風險的長期政府債券,是否會成為最終將美國國債收益率推入負值區域的動力?美聯儲前主席格林斯潘最近接受CNBC採訪時說,“這隻是時間問題”。

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  持續數十年的下降趨勢

  據英國央行前首席經濟學家安德魯•霍爾丹(Andrew Haldane),在全球範圍內,實際利率(扣除通脹因素後投資者或儲蓄者收到的利息)30多年來一直在下降,1980年代平均為5%,1990年代平均為4%,本世紀迄今平均為2%,現今則為零甚至略低於零。在2015年6月29日的一次演講中,霍爾丹給出了下面的圖表作為證據,指出當時的零利率下限,並暗示在可預見的未來這將成為“新常態”——這一預測在歐洲和日本已被證明是正確的。

  全球實際利率下降的原因各不相同,包括東方儲蓄過剩、西方投資不足,以及許多發達國家的人口老齡化趨勢。但是,不管出於什麼原因,自2008-2009年大衰退以來的低利率,其深度和持久性已使人們從根本上對美國貨幣政策未來的有效性產生疑問。從曆史上看,美國貨幣政策主要依靠調整短期利率作為管理經濟的一種工具。

  2

  暫時不採取負利率政策

  美國的市場利率可能與零利率界限相去不遠,甚至更低,但由政策驅動的利率可能是另一番景象。倘若經濟放緩,除了管理短期利率外,美聯儲還有許多工具來進一步放鬆政策,包括在大衰退期間及之後採取的非傳統政策——譬如管理預期的前瞻性指引、以及為了增加貨幣而購買證券的量化寬鬆措施。

  美聯儲甚至可以嚐試管理收益率曲線。日本央行是近期曆史上唯一一家嚐試收益率曲線控製(YCC)的主要央行。YCC指的是,如果中長期債券的利率高於既定目標利率,央行承諾購買這些債券。其理念是,一旦債券市場學會相信央行的承諾,目標價格將成為市場價格。預計政府債券利率的下降將推動抵押貸款和公司債券利率的下滑,從而鼓勵支出和投資。YCC只是日本央行提振通脹努力的一部分。

  我們認為,美聯儲在用盡上述工具和其它選項之後才會實施負利率政策,理由如下:

  • 鑒於美國通脹率接近2%,且經濟仍在增長,現在不是實施緊急利率的時候。儘管總是存在發生重大金融衝擊的可能,比如2008-09年的房地產市場危機,但我們認為,美國經濟領域中並不存在真正的金融過度行為,不會在目前或不久的將來引發這樣的動盪。

  • 已經嚐試採用負利率政策的國家——包括瑞士、瑞典和丹麥——已經使用該政策來阻止資本流入其相對較小的經濟體。這樣的資金流動可能會對他們的住房或其他市場造成破壞性影響。相反,對於像美國這樣的大型開放經濟體來說,資本流動不是一個大問題。

  • 在我們看來,負利率在很長一段時間內都是不可持續的。實施負利率政策可能會發出一個信號,表明糟糕的經濟形勢將繼續下去,從而使人們很難退出該政策,並產生無法預料的後果。持續的負利率將顯示出一個更深層次的根本性問題,比如日本所謂的“殭屍”企業。這些企業無法進行正式重組,因此拖累了日本經濟。

  3

  對債券投資者的啟示

  最近的債券漲勢將逾17萬億美元的全球債券收益率推低至零以下,這意味著如果持有負收益率債券至到期日,這類債券的投資者可能會蒙受損失。儘管一些投資者繼續湧向收益率較低的債券,希望收益率為負的債券價格繼續上漲,但其他投資者採取了更為謹慎的做法:轉向高質量的短期債券。從曆史上看,短期債券更能規避利率大幅波動的衝擊,因此,我們認為如果出現拋售,短期債券可能會受到更大的保護。高質量債券可能會築起防範信貸風險的防火牆。

  4

  展望未來

  在利率已經接近於零、通脹預期如此之低的情況下,美聯儲會像日本央行和歐洲央行以前那樣很難刺激經濟嗎?這似乎正是市場所擔心的。在我們看來,出於謹慎考慮,美聯儲將在尋求其它選項很長時間以後才會採用負利率政策。

  撇開貨幣政策不談,我們要提醒讀者,對美國整體經濟而言,低通脹和零利率下限未必是壞事,這一點也很有趣。已故經濟學家米爾頓•弗里德曼(Milton Friedman)提出,對一個經濟體而言,最理想的經濟情景是輕微通縮和名義利率為零。

  但在利率無法下調的情況下,一旦出現衰退,美聯儲肯定難以幫助刺激經濟。我們仍認為經濟將在不久的將來陷入衰退的可能性很低,但美國如今的接近零利率環境,增加了美聯儲無法履行物價穩定和最大化可持續性就業雙重使命的政策風險。(完)

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