美聯儲能否阻擋美國企業債“灰犀牛”?
2020年04月01日19:35

  杜佳、王巧喆 薑超宏觀債券研究

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  美國企業債專題來自薑超宏觀債券研究00:0004:38

  美聯儲能否阻擋美國企業債“灰犀牛”?

  (海通固收杜佳 王巧喆)

  概要

  3月23日美聯儲宣佈設立二級市場企業信貸便利(SMCCF),通過SPV購買美國投資級公司的企業債以及美國企業債ETF,本文將討論這一措施的有效性。

美國企業債市場現狀。19年末美國企業債券未償額約10萬億美元,是08年時期的1.7倍,19年占GDP比重升至45%。投資級占七成,其中一半是BBB級。以標普評級來劃分,截至3月26日我們的美國企業債樣本中(僅考慮主業在美國的企業發的債券),總規模有8.7萬億美元,投資級規模約有6萬億美元,占比約70%,其中BBB占比最多,約有3萬億美元左右,在投資級中占比約有一半,在全部企業債中占比超過1/3。從行業分佈來看,美國企業債券市場以金融(除地產)的債券最多,其次為醫療保健、非必需消費、通訊及能源行業等行業。特別的,BBB級債券中排前三的非金融行業是能源、通訊和工業。高收益債中排前三的是非必需消費、通訊和能源行業。

美國企業債市場是否蘊含風險?美國企業債規模是否合理?過去十年美國公司利潤確實有了顯著增長,盈利強的公司自然有現金流支付利息,問題是企業借的錢是否投入生產產生足夠的利潤。事實上一是長期低利率環境使得殭屍企業得以存續,二是有證據表明過去很長時間美國公司借款中有很大一部分並未用於投資以提高自身的生產力,而是通過債務籌集資金用於收購和股票回購。一旦利率上行或者企業融資出現困難,積累的存量債務就容易產生風險。投資級中BBB級占比高,評級或有高估風險。低利率環境下企業的債務問題被掩蓋,事實上不少投資級別(尤其是BBB級)主體杠杆率偏高,當衰退或衝擊來臨,就會出現償債問題,投資級企業債券可能被大規模評級下調,帶來價格下跌,導致大量投入企業債券市場的資金踩踏出逃,進而演變為流動性危機。到期量不小,息差飆升下再融資或臨問題。20-23年美國企業債到期量均有0.75萬億美元上下。近期儘管美聯儲措施不斷,企業債息差依然走高,高收益債息差目前已逾1000BP,BBB級息差也升至接近500BP。這意味著美國債券市場上信用等級較差的那批公司的融資成本大幅走高,一旦面臨大規模債務到期,有公司很可能因發不出新債而違約,反過來又會推升利差水平,造成惡性循環。

美聯儲政策能否托底?政策切中要點,為企業債市場提供支持。和08年金融危機期間比起來,上次是由房貸包裝成的各類證券和金融衍生品無序擴張、評級虛高導致的次貸危機引發金融危機,而本次風險的產生則是企業在長期低利率環境下大規模進行債務融資,當前美國企業部門杠杆率已經超過了08年的72.5%峰值,在19年三季度末達到了75.3%,如果產生危機,極有可能是從企業的融資斷裂、破產和倒閉引起的企業信貸危機。所以本次美聯儲推出SMCCF可謂是切中要點。市場反應來看,對於緩解信用債市場流動性危機有一定成效,23號政策公開當天投資級債券即有反應,隔一天24號高收益債表現也有好轉,反映市場預期違約概率的CDX指數也有改善。政策空間還有,未來可能繼續加碼。美國財政部將為SPV提供100億美元的初始股權投資,如果參考TALF情況,10倍杠杆購買額度為1000億美元的話,比起10萬億美元的企業債規模,想要托住市場還稍顯不足。不過按SMCCF購買規模的規定,對於企業債券的直接購買可達個體存量的10%,對於ETF的購買不超過其資產的20%。按照投資級債券6萬億美元來算,10%也能有6000億美元的空間。短期流動性問題有望得到改善,但解決信用風險仍需時日。本次企業債券市場風險爆發的導火索是由疫情擴散導致經濟大幅度衰退的可能性。美聯儲宣佈直接購買企業債券,短期可以充當救火隊長的角色,企業在美聯儲流動性支持下獲得暫時的周轉,以避免大面積的債務違約。但美國企業債券市場上堆積的風險解決起來仍需時日,放水和直接購券只能緩解短期流動性緊張問題,但絕不是解決信用風險的根本。有效控製住疫情,使得未來經濟免於陷入長期衰退,才有可能以時間換空間,考慮多種措施逐步消化企業債務問題。

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  以下是正文:

  3月23日美聯儲宣佈設立二級市場企業信貸便利(SMCCF),通過SPV購買美國投資級公司的企業債以及美國企業債ETF,而美國財政部將通過外彙穩定基金為SPV提供100億美元的初始股權投資。這是繼美聯儲此前宣佈通過CPFF購買商業票據後,宣佈會購買企業長期債券。

  對於符合條件的個體企業債券,美聯儲規定了標準,包括由合格發行人發行、評級至少是BBB-/Baa3、期限在5年以內等。其中合格發行人主要業務要在美國(with material operations in the United States)。

  購買規模上,對於個體企業債券的直接購買,最大額不超過該發行人在2019年3月22日到2020年3月22日期間最大存續債券規模的10%,對於ETF的購買不超過2020年3月22日該ETF資產的20%。

  在討論美國企業債券風險與美聯儲措施有效性前,先來看一下美國企業債的情況:

  1. 美國企業債市場現狀

  規模較大約有10萬億美元,是08年時期的1.7倍。根據美國證券業及金融市場協會數據,截至19年末美國企業債市場未償額大約在9.6萬億美元,較18年末增長約3.95%,是08年存量5.5萬億美元的大概1.7倍。

  我們主要使用彭博的債券明細數據來研究美國企業債市場的結構特徵。美聯儲的SMCCF要求合格發行人主要業務要在美國,所以我們以初始銀團貸款及風險涉及國為美國的公司債作為篩選標準,主要考慮在美國市場發行的且風險涉及美國的債券。截至3月26日我們研究的樣本美國企業債餘額約為8.7萬億美元。

  從評級分佈來看,投資級占七成,其中一半是BBB級。以標普評級來劃分,截至3月26日,我們關心的樣本美國企業債中,BBB及以上投資級規模約有6萬億美元,占比約70%,非投資級約1.3萬億美元,占比不到20%。總的來看,BBB占比最多,約有3萬億美元左右,占比總體的比例大約在34%-35%,在投資級中占比約有一半;其次為A級,在總體中占了28%,在投資級中占比40%。

  從行業分佈來看,總體是以金融行業(除地產)的債券最多,占比約為33%,其次為醫療保健、非必需消費、通訊及能源行業等行業,占比分別約為9.6%、8.5%、7.9%及7.8%。而高收益債中(以標普評級為例),非必需消費、通訊和能源行業占比較高。

  對於存量最大的BBB級來說,金融、能源、通訊和工業等占比較高。BBB級中,發行人所在行業依然以金融(除房地產)最多,有接近30%,能源和通訊行業在10%左右。

  2. 美國企業債市場是否蘊含風險?

  企業債市場規模龐大,企業杠杆率創新高。08年以來,得益於降息和量化寬鬆帶來的低利率,美國企業發行了大量的債券,從規模來看,美國企業債券規模是06年的兩倍;美國企業債券總量占GDP的比重也從07-08年的37%上升至了19年的45%;從美國企業部門杠杆率來看,目前也超過了08年的72.5%峰值,在19年三季度末達到了75.3%。

  這一規模是否合理?過去十年美國公司利潤確實有了顯著增長,盈利強的公司自然有充足的自由現金流支付利息,問題是企業借的錢是否轉化為生產的資本從而產生足夠的利潤。

  有證據表明過去很長時間美國公司在進行的借款中有很大一部分並未用於投資以提高自身的生產力,而是通過債務籌集資金用於收購和股票回購。從S&P500股息和股票回購規模可以看到,09年以來上市公司股票回購規模快速反彈回升並持續增加,18-19年S&P500股票回購規模分別達到0.81和0.73萬億美元,股息增長的斜率自10年起也明顯增加,18-19年S&P500股票分紅規模分別為0.46和0.49萬億美元,這意味著18-19年每年都有合計超過1.2萬億美元的支出。

  Capital Group曾在一篇研究《Could corporate debt sink the U.S. economy?》里比較了美國上市公司自由現金流VS股息和股票回購的數據,發現自2013年以來,股息和股票回購大部分時間里都超過了自由現金流的產生,他們認為是由於低利率和容易獲得債務,企業通過發債填補了這一融資缺口,即一些公司靠發行債券回購股票和支付股息。

  所以從總量角度看,企業債務龐大,過度融資滋生風險。當這種行為長期存在且愈演愈烈時,意味著企業存在過度融資的情況,債務籌集的資金沒有用在擴大再生產、產生利潤和現金流上,實際償債能力削弱。一旦利率上行或者企業融資出現困難,積累的存量債務就容易產生風險。

  從結構上看,投資級債券中BBB級占比非常高,企業評級或有高估風險。08年以來美國投資級債券發行量逐年遞增,特別是10年以來,投資級債券貢獻了絕大多數的發行增量。而BBB級別是投資級中最低的級別,在過去十幾年間這一評級下的美國企業債券規模擴了4倍,是投資級債券擴容的主力,目前占投資級債券規模的大約一半。

  低利率水平及寬鬆流動性下,企業的杠杆率問題被掩蓋,事實上不少投資級別(尤其是BBB級)主體杠杆率偏高,比如美國企業資產負債率一般在40%左右,19年年中的時候美國債券市場上BBB級發行人(根據彭博篩選出了518家)資產負債率有近1/3超過這一平均值,而08年這一比例僅有1/5。

  這種情況在低利率、寬鬆融資環境時期沒問題,但是當衰退或衝擊來臨,就會出現償債問題,投資級企業債券可能被大規模評級下調,帶來價格下跌,進而導致大量投入企業債券市場的資金踩踏出逃(08年金融危機以來長期維持低利率,同為投資級債券,BBB級債券提供的收益要遠高於更高評級債券,吸引了大量的資金投入其中),進而演變為流動性危機。

  從到期壓力看,美國存續企業債未來幾年的到期量都不小,我們根據彭博樣本統計的2020-2023年到期量均有0.75萬億美元上下。年內看的話,7月和10月到期壓力集中,是再融資壓力較大的兩個小高峰。單獨看BBB級別的話,2020年到期量占比尚不大,在18%左右,但2021年之後到期量占比就達到了全部債券到期量的三成至1/3左右。

  近期收益率飆升,企業再融資可能面臨問題。3月以來儘管美聯儲放水動作不斷,美國高收益債的息差依然飆升,目前已從3月初的不及500BP上升至超過1000BP,是2008年金融危機時期以來最高的水平;投資級中的BBB級息差也升至接近500BP。這意味著美國債券市場上信用等級較差的那批公司的融資成本大幅走高,且伴隨著利差的飆升債市融資環境大概率會惡化,一旦面臨大規模債務到期,有公司很可能因發不出新債而違約,反過來又會推升利差水平,造成惡性循環。

  3. 美聯儲政策能否托底?

  政策切中要點,為企業債市場提供支持。08年金融危機起源於次貸危機,演變的路徑是:美聯儲加息→次級貸款問題暴露→次貸相關證券大幅下跌→持有次貸的投行出現倒閉→大量金融機搆陷入困境、金融危機爆發。和08年金融危機期間比較起來,上次是由房貸包裝成的各類證券和金融衍生品無序擴張、評級虛高,而本次風險的產生則是企業在長期低利率環境下大規模發債,寬鬆融資環境掩蓋了風險,我們認為債券評級大概率也出現了高估,所以如果產生危機,極有可能從企業的融資斷裂、破產和倒閉引起的企業信貸危機開始。

  所以本次美聯儲推出的兩項新的非常規工具PMCCF和SMCCF可謂是切中要點,分別從一二級為企業債券市場提供支持。

  市場反應來看,對於緩解信用債市場流動性危機有一定成效,23號政策公開當天投資級債券即有反應,隔一天24號高收益債表現也有好轉,具體來看:

  觀察美國投資級和高收益債券指數,可以看到23號當天美國投資級債券指數即出現企穩回升,24-25號繼續回彈,而高收益債券指數在23號仍有小幅下跌,但24-25號也開始拐頭向上、小幅回升。

  觀察五年期公司投資級債券和高收益債券的信用違約掉期,投資級的CDX利差報價23號當天開始就有回落,而高收益CDX價格報價在23 號當天反映不大,反而繼續小幅下降,但在24號也開始回升。

  目前的力度看,托底有限。根據SMCCF的說明文件,美國財政部將通過外彙穩定基金為SPV提供100億美元的初始股權投資,如果參考TALF的情況(財政部也給TALF提供100億美元作為SPV的股權投資,TALF已公佈目前提供信貸額度達1000億美元),購買額度為1000億美元的話,相比接近10萬億美元的企業債規模,想要托住市場還稍顯不足。

  但政策空間還很大,未來可能繼續加碼。按SMCCF購買規模的規定,對於個體企業債券的直接購買,最大額不超過該發行人在2019年3月22日到2020年3月22日期間最大存續債券規模的10%,對於ETF的購買不超過2020年3月22日該ETF資產的20%。按照前文篩選的美國企業在美國市場發行的債券中投資級債券約有6萬億美元,假設對個體企業債券購買頂格到10%,不考慮ETF的購買,也能有6000億美元的空間。

  所以如果未來美國企業債市場繼續跌跌不休引發流動性危機,因為還有購買空間,我們認為後續繼續擴大SMCCF規模的可能性也會比較高。

  短期流動性問題有望得到改善,但解決信用風險仍需時日。本次企業債券市場風險爆發的導火索是由疫情擴散、原油暴跌導致經濟大幅度衰退的可能性。美聯儲密集推出流動性投放工具,宣佈直接購買企業債券,短期看可以充當救火隊長的角色,企業在美聯儲流動性支持下獲得暫時的周轉,以避免大面積的債務違約。

  但美國企業債券市場上堆積的風險解決起來仍需時日,過去十年長期的低利率使得美國非金融企業杠杆率攀升,目前已高於次貸危機時期,如果疫情衝擊導致現金流持續減少,美國企業部門引發債務危機的可能性將會提升,更寬鬆的貨幣政策只能緩解短期流動性緊張問題,但並不是解決信用風險的好辦法。有效控製住疫情,使得未來經濟免於陷入長期衰退,才有可能以時間換空間,考慮多種措施逐步消化企業債務問題。

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