孫建波:瑞幸讓我想起了賈躍亭和他的樂視網
2020年04月05日19:35

  原標題:瑞幸讓我想起了賈躍亭,和他的樂視網

  來源:網易研究局

  作者:孫建波(中閱資本總經理)

  瑞幸造假,虛增了22億收入。也就是說,這個公司的大部分收入,都是假的。

  瑞幸咖啡的廣告,每天都能在寫字樓的電梯里看到。那個廣告我沒看懂,但我想,這也許就是年輕人的辦公室情調吧。我不接受,但也尊重別人的生活方式。

孫建波
孫建波

  瑞幸咖啡的股價,在疫情之前的1月17日達到最高點51.38美金,本次造假事件爆發之前是26.2美金;而截至4月3日週五,報收5.38美金,高於前一日的最低點4.9美金。也就是說,如果有人在1月17日買了瑞幸咖啡的股票,到本週五收盤會虧損90%。即便是以兩天前週三的收盤價買了瑞幸咖啡的股票,也虧損了81%。

  一、瑞幸的生態能持續嗎?

  瑞幸的造假,和曆史上的每一次造假一樣,都是虛增收入。財務造假的手法,好像從來沒有變過。根據網絡披露的資料,瑞幸咖啡從2019年第二季度到2019年第四季度與虛假交易相關的總銷售金額約為22億元。22億元是什麼量級的數字呢?根據瑞幸的公開信息,2019年第三季度瑞幸咖啡總淨營收為15.416億元,2018年全年的營收為8.4億元。22億元的虛增交易,意味著瑞幸上市後的高增長都是假的。同時也意味著,瑞幸的虧損,也比目前暴露的要大得多。根據其報表,2019年3季度淨虧損為人民幣5.319億元。

  瑞幸目前一直處於虧損狀態,投資人之所以仍然看好,是因為看好瑞幸打造的生態。這些虧損,被認為是獲得強大商業生態體系的成本。從2018到2019年,按照每個季度虧損在4億元-5.3億元的區間來估計,瑞幸咖啡每年要損失掉近20億元人民幣。這能換來怎樣的商業生態呢?

  我想起了賈躍亭,和他的樂視網。賈躍亭一度要打造家庭大屏幕下的商業生態,其公開演講表示:“為了夢想窒息”。而生態最終變成了關聯交易掩蓋下的虛假收入。沒有實際運營績效的所謂“生態”,在持續沒有正現金流的情況下,也走向了湮滅。

  樂視與瑞幸,都是要打造生態,似乎有相似之處。瑞幸是高額補貼獲得市場,這種高額補貼之下獲得的消費群體,消費黏性到底如何?其實是存在疑問的。當補貼消失,生態也就消失了。

  從公開數據來看,如果生態的打造並不靠譜,那麼瑞幸的財務報表就很危險了。截至2019年三季末,瑞幸咖啡賬面現金及現金等價物為45.14億元。但瑞幸的負債,卻大得多。瑞幸咖啡目前還存續9.2億美元債和4億美元可轉債,總規模約合人民幣93.57億元。

  對於瑞幸,我的判斷如下:

  第一,咖啡業務的競爭者很多,並沒有形成排他的產品競爭力。辦公樓附近的任何咖啡店,都可以取代他。只要品質、價格和服務不差就行。換句話說,瑞幸燒錢,換不來消費者的忠誠度或黏性。

  第二,瑞幸打造的生態,也賣不了其他任何商品。到目前為止,也沒見可口可樂賣飲料以外的食品。術業有專攻,這是規律。

  第三,瑞幸欠下的每一分錢,都只能靠賣咖啡掙錢來還。不可能從所謂的生態中獲得一分錢。

  二、生態和估值

  瑞幸要打造生態,就必須保持高增長。只有高增長,才能掩飾生態的無用。而在高增長下,資本市場一些相信生態故事的人,就會保持對故事的信任。

  這樣說來,生態的故事,不過是一場“龐氏騙局”。用後面融資的錢,補前面的窟窿,同時還在產生更大的窟窿。也正是如此,在投資中,對於未盈利的項目,現金流就顯得非常重要。

  如今的創業者,對“估值”的追求是瘋狂的。我在2015年前後跟蹤過一些創投項目。這些創投項目的共同特徵是:理想很大,估值都是假定創業成功來估值的,但實際成功的可能性很小。為了躲避這些不靠譜項目的糾纏,我直接宣佈:中閱資本旗下創投公司和產業投資公司不再從事一級市場投資,只做上市公司的非公開增發項目,或與上市公司聯合培育產業項目。

  為了高估值,就必須要製造出高增長的預期。互聯網思維的創業項目,就是要構造出一個“生態”的遠景目標。向投資人展示其欲打造的商業生態的美好願景。

  什麼是生態?主業不掙錢,希望送錢討好消費者,來換取客戶的黏性,然後銷售其他商品掙錢,這就是生態的思路。這個思路,是很奇葩的。如果一個牛肉店買牛肉都是虧錢的,難道還想將來靠搭售豬肉把錢掙回來?難道賣豬肉的市場這麼好搶嗎?只有主業掙錢,才是唯一的經營正道。即便是一些早期燒錢的互聯網公司,只要後來活下來的,也都是靠主業掙錢的。

  記得以羅輯思維為代表的一些“互聯網生態教父”,曾大肆宣揚:羊毛出在狗身上,豬買單。聽眾都是不明覺厲的樣子,很崇拜。最終羅輯思維的發展,是靠其忽悠的主業,搞了“得到”。而聽了他們的布道,回去搞生態的,基本都血本無歸。就拿瑞幸咖啡來說,小藍杯的羊毛,沒有出在狗身上,最終還是二級市場的豬來買單了。

  難道創業者就真的一直堅信他的“生態”沒問題嗎?我想,一定不是。

  拿樂視來說,當關聯主體之間不斷做關聯交易的時候,就意味著創業者已經注意到外部收入進入的不可能了。拿瑞幸的例子來說,為什麼要虛增收入?也一定是運營者發現,收入增長太慢,生態的遠景故事很難講下去了。如果不把銷售收入講得大一點,客戶群體講得大一點,生態的故事就不會被信任了。

  也有人質疑:如果說生態不靠譜,為啥京東成功了,美團成功了。要知道,京東一直打造的就是其互聯網銷售的主業,沒有搞什麼羊毛出在狗身上豬買單的故事;美團就是要做外賣,起步階段的砸錢也是砸在這裏領域的。他們都是砸錢在自己主營業務領域,打造主營業務領域的核心競爭力和排他的市場地位。

  而瑞幸咖啡呢?他們砸出去的錢,真的能扭轉中國人喝咖啡的習慣嗎?真的能讓用戶依賴瑞幸的網絡嗎?恐怕完全不是這樣的。

  三、創業者的道德

  在這些“生態創業”中,創業者一心想要高估值,忘記了商業背後最基本的道德:要為股東掙錢。

  謀求高估值的想法,背後往往隱藏著一個道德問題:當一個“生態”被勾勒出來,用來獲得資本市場高估值的時候,創業者開始套現股權價值。至於商業運營的未來,就不是創業團隊最關心的了。於是,過去幾年出現了一些“創業專業戶”,他們打造一個“小生態”,就賣出一個。然後開始下一個創業項目,打造下一個生態。

  有這麼神奇的生態嗎?打造一個生態,就能成為一個永久掙錢的機器?當然不會。就拿瑞幸來說,背後的實際控製人,其控製的大型創業項目,瑞幸也是第三個了。之前的兩個企業,一個是神州租車,一個是神州優車。看看兩者的股價表現和盈利情況,足以看出他們的“生態”最終是失敗的。神州優車在新三板的股價表現,是持續下跌的,就沒反彈過。從2016年的最高點20元,目前已經到了10元。而公司的營業收入和利潤,最近兩年並無增長。而在港股上市的神州租車,股價同樣也是在2015年之後持續下跌,從未反彈。目前已經從2015年的22元最高點,跌到了1.96元的超低股價。

  這說明什麼?說明這些“生態”在賣給了資本市場之後,在創業人套現之後,已經失去了經營的增長動力。而被美化的生態,並沒有帶來後續的營業收入增長,也沒帶來盈利的增長。

  創業者難道不知道這樣的局面嗎?當然知道。如果是一個負責任的創業者,絕不應該在最初的神州租車之外創辦神州優車,應該忠誠地對股東負責,全心全意做好一個公司。如果一定要創辦神州優車,應該是神州租車的全資子公司,而不是另起爐灶。當這個創業團隊另起爐灶的時候,創業者的基本道德也就失去了。這才是神州租車5年來股價持續下跌90%的根本原因。

  可是,這個創業者在資本市場玩了兩輪還沒盡興,又在神州租車和神州優車之外,搞了“瑞幸咖啡”。另起爐灶創辦瑞幸咖啡,就是對神州租車和神州優車股東最大的不忠誠。而瑞幸咖啡的“生態騙局”,與前兩個幾乎如出一轍:用重金吸引客戶,打造“生態”,但這個生態里,客戶並沒有黏性,同質競爭者能夠輕易地搶奪客戶。為了套現,創業者用投資人的錢砸出客戶高增長的假象,然後套現。

  這是道德問題,與曆史上的南海泡沫、密西西比泡沫、龐氏騙局,其實是一個道理。

  商業邏輯,與資本邏輯是匹配的。這也就意味著,商業模式與估值之間,是有理論必然性的。只能用錢燒客戶,但客戶沒有黏性,產品或服務存在同質性競爭者,那麼生態的故事就必然是騙局,該商業模式本身只能是同質競爭的銷售網絡。給的估值,當然也就是與競爭者同樣的估值,而不是所謂生態的估值。某種意義上來說,瑞幸咖啡的競爭優勢是不如星巴克的,那麼,估值水平應該比星巴克低。

  商業模式與估值方法不匹配,背後是公司創始人的道德問題,也有監管部門理論水平不足的問題。例如,以中科招商、矽谷天堂等為代表的一些創投企業,其主要收入來自於投資收益,而非基金管理費收益。那麼,這類公司的本質就是“公司製基金”,而非基金管理人。對於基金,自然應該用淨值來估值;而如果是基金管理人,則可以使用PE估值。在2015年那場新三板的瘋狂中,中科招商、矽谷天堂,竟然都按照“基金管理人”的商業模式在新三板融資,難道這些公司的創始人內心不知道自己本質上是個基金,只能適用“淨值估值法”嗎?神奇的是,新三板市場竟然接受這些騙局,這些公司進入新三板市場便可以以數倍於“淨值”的價格去融資。這說到底,既是公司的道德問題,也是監管部門的能力和認知水平不足問題。

  四、我的呼籲

  1、資本市場只歡迎專一的創業者

  從神州系到瑞幸咖啡,創業者上演的連環套現,是利用了大眾喜歡“生態”的心理。但一個連續創業者,前一個都是留下持續下跌的股價,其道德往往是有問題的。

  一個人,一輩子能做成一個偉大的公司,就非常了不起了。而且,上市公司的曆史上,並沒有哪個人做成兩個以上偉大的上市公司。所以,從神州租車之後,無論是神州優車還是瑞幸咖啡,從誕生的第一天起就是充滿創業人的不道德理念的。

  2、遠離生態騙局

  商業模式,說到底都要回歸到產品或服務的核心競爭力。“生態”的妄想,從開始就是錯誤的。哪裡有什麼生態,形成之後就能坐地收錢?微軟的競爭力來自於絕對壟斷的產品,沃爾瑪的競爭力來自於高品質的服務體系,輝瑞的競爭力來自於絕對領先的研發能力。

  而過去幾年互聯網創業里忽悠的“生態”,都是認為籠絡了客戶之後,就可以肆意賺消費者的錢了。實際上,不管是小藍杯的咖啡,還是樂視網的娛樂點播,都有大量的同質競爭者虎視眈眈,砸多少錢都砸不出客戶忠誠度,砸不出核心競爭力。砸錢過後,留下的只是一地雞毛。消費者不會惦記他過去砸錢的情分,只會毫不留情地選擇更好的產品和服務。

  3、創業者要有道德,監管要有理論底線

  創業者,不能“連環創業、連環套現”,要堅定地把一個公司做到最偉大。創業者,更不能欺騙善良的投資人,把自己的“商業模式”過度包裝,獲得遠遠超越商業模式本身應有的估值。誘導投資人對商業模式做出誤判的,是一種不道德行為。

  創業人要有道德,監管更要守住理論的底線。例如,瑞幸咖啡的銷售造假了,就要重罰。再例如,當年中科招商和矽谷天堂上新三板的時候,監管部門要對這些公司的業務本質進行把關,明明是“公司製基金”,不能按照“基金管理人”的商業模式來對其進行分類。

  如果監管沒有守住理論的底線,就相當於給騙子開了一路綠燈。

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