渾水是怎麼摸魚的:在瑞幸崩盤的61天前
2020年04月05日16:21

  原標題:渾水是怎麼摸魚的:在瑞幸崩盤的61天前 來源:未來商業觀察

  北京時間4月3日,瑞幸咖啡迎來成立至今最痛苦也最快樂的一天。

  地球另一端,瑞幸股票大跌75%,熔斷6次;地球這端,各地門店單量暴增,小程序和客戶端一度癱瘓。

  擔心手中優惠券無法兌換的顧客們瘋狂下單,畢竟有前車之鑒,很多人ofo的押金到現在還沒有退回來。

  魔幻一幕的起點,源於今年1月31日,渾水公司發佈的那份匿名報告,認為瑞幸從2019年第三季度便開始造假。

  消息發佈後,瑞幸股價應聲而跌。

  此後,瑞幸和渾水進行了數次博弈,直到如今一切攤牌。

  01 “作秀的卡車”

  從2010年成立至今,渾水累計做空了17家左右中概股公司,且少有失手。被做空的中概股公司,下場多是股價暴跌、退市。

  作為一家美國公司,渾水能有這樣的“戰績”,主要原因有兩個。一是其創始人卡森·布洛克(Carson Block)對中國的瞭解。

  布洛克今年43歲,曾在中國混跡多年,能說一口流利的普通話。據說他還寫過一本書,叫《傻瓜也能在中國賺錢》。但在成立渾水前,布洛克在中國並沒賺到什麼錢。

  不管怎麼說,這些經曆讓他與一般美國投資者相比,對中國公司有更直接的瞭解。比如某次接受採訪時,他就直言:“如果一樣東西看上去極其完美,那就值得懷疑,中國亦如此。”

  除了布洛克的個人經驗,渾水的另一利器,便是那些教科書一般的調研報告。

  像這次針對瑞幸的那份報告,便告動用了92名全職員工、1418名兼職員工,耗時長達11260小時,對981個門店日進行監控和記錄門店客流量。最後才得出瑞幸造假的結論。

  通常來說,做空機構為盈利,會先以高價從券商手中借入股票出售,然後公佈調查報告,打壓目標公司股價,再買進低價股票還給券商,賺取其中差價。

  其中關鍵,便在於那份打壓股價的調查報告。

  2012年,《財新週刊》曾將渾水的調研方式總結為:查閱資料,調查關聯方,公司實地調研,調查供應商,調研客戶,傾聽競爭對手,請教行業專家等方式。

  手段看似尋常,卻能在渾水手中發揮出驚人的殺傷力。

  渾水做空的部分中概股公司 來源:中國經濟週刊 2019年7月

  這在渾水成名戰——2010年做空東方紙業的那份調查報告中,體現得淋漓盡致。

  比如,渾水發現這家河北省最大的紙製品生產商之一曾提到,在募集2690萬美元後,他們花2780萬購買了一條年產36萬噸的瓦楞紙生產線。賣家為沁陽市第一造紙機械有限公司(以下簡稱沁陽造紙)。

  渾水直接聯繫到沁陽造紙,發現其最大產能的生產線,每年只有15萬噸,且成本僅為440萬美元。

  接下來,渾水又採訪了另外四家製造商,發現沒有一家能製造36萬噸的產線,且這些製造商的產線售價都不超過730萬美元。東方紙業對募資去向的宣言顯然是在說謊。

  為了核證東方紙業的產銷量,他們跑到造紙廠實地探訪。

  渾水計算,按東方紙業聲稱的產量和銷售量,每天至少應該有100輛卡車進出工廠大門。而他們去工廠那天,恰好是大雪封路後重新開放,理論上車應該更多。

  在他們待在那裡的一個半小時,只有一輛空卡車轉來轉去。後來的報告里,渾水還特意指出:

  我們很清楚,那輛卡車是用來作秀的……

  看完工廠,他們又跑去參觀生產線。迎接他們的,是車間里四處飄散的水蒸汽。這場面顯然不應該出現在造紙廠。

  憑著敏銳的觀察力,渾水還發現其中一條生產線起點,連皮帶都沒按;還有一台設備上寫著“求實進取”四個字,按渾水判斷,這口號在上世紀90年代後期就很少見了。

  參觀完兩條生產線,調查的幾個人被拉去吃了一頓兩個小時的午餐,這讓他們沒能看到剩下的八條生產線,儘管他們懷疑這八條產線根本不存在。

  吃完午飯後,渾水公司對生產線還是唸唸不忘。於是,他們從網上找到東方紙業幾家競爭對手的車間照片,和自己在前者生產車間里看到的情形做了對比。

  一系列調查後,2010年6月,渾水最終拋出一份39頁的調查報告。東方紙業當週股價暴跌50%,渾水一戰成名。

  02 做空輝山

  此後幾年里,布洛克對中概股頻頻出手,甚至觸角還伸向其他國家的在美上市公司。

  當然,代價也是明顯的。

  他的郵箱里經常收到匿名郵件,一般都是“我知道你爸爸的地址”、“準備好迎接我們的子彈了嗎”之類的問候。

  渾水不僅沒有止步,調研手段更是與時俱進。在2016年,那份做空輝山乳業的報告中,渾水甚至動用了無人機和衛星。

  而渾水對輝山的懷疑,可能只是來源於輝山乳業過於誇張的牛奶產量。

  2014年的財報里,輝山乳業平均每頭奶牛的產奶量達到9噸,而中國平均水平是5.8噸。就連丹麥、加拿大等國家的奶牛,也沒有這麼高的產量。

  懷著強烈好奇心,渾水公司前往探訪輝山乳業多個牧場,他們一邊拍攝現場照片,一邊和員工就奶牛的生活環境和飲食習慣進行了親密討論。

  最終得出結論,在那些老舊失修、破破爛爛的房間里,奶牛基本上不可能每年產出9噸牛奶。

  出動無人機和衛星拍攝照片,很可能就是發生在這一過程。

渾水調查報告截圖
渾水調查報告截圖

  在後來的報告中,渾水附上了相關照片,聲稱:“正如2015年9月的衛星圖像顯示,牧場建設已接近完成,我們發現這種長時間的延遲令人驚訝。”

  實地調研中,渾水還特意考察輝山奶牛飼料中重要成分:紫花苜蓿的來源問題。這種草富含蛋白質和維生素,能夠提高牛奶產量和蛋白質含量,對生奶價格影響巨大。

  輝山一直宣稱,他們的紫花苜蓿能夠自給自足,因而生產成本足夠低。

  但渾水的調研員發現,9個農場員工承認他們從海外和當地第三方購買了紫花苜蓿;一些紫花苜蓿經銷商也承認,自己在為輝山供貨。

  在一家觀光農場,他們甚至發現農場標語上直接寫著,自己用的是美國進口的紫花苜蓿。根據渾水計算,安德森苜蓿供應量相當於輝山2014財年苜蓿產量的一半。

  證據足夠堅實,報告得出的結論也足夠火爆,渾水認為:“我們認為這家公司的價值接近於零。”

  令人意外的是,這份爆點十足的報告,在2016年底發佈後,並未立即對輝山乳業股價造成太大沖擊。

  渾水出現了少有的失手。但在布洛克看來,那隻是因為股東和股東相關人士有意增持,關鍵在於後者資金鏈什麼時候會斷。

  等待一直持續到2017年3月24日。有消息傳出,輝山乳業大股東挪用30億賬上資金投資房地產,資金無法回收。根據渾水報告前往審查的各家銀行,發現那裡有一堆造假單據。

  當天,輝山乳業322億港元的市值急速下滑,當日收盤僅剩56.6億港元。

  停牌兩年後,輝山乳業在2019年12月23日退市。

  03 反擊的俞敏洪

  財新曾經提到:渾水的調研方式只是正常的盡職調查,然而最簡單的方法,往往也是最有效的方法,調研的收穫遠遠大於辦公室里的數據處理。

  正因如此,被做空的公司,往往要付出極大代價,才能自證清白。而在這一過程中,渾水往往早已帶著收穫悄然抽身。

  這一點,曾被渾水做空的新東方教育集團董事長俞敏洪深有感觸。

  2012年7月18日,渾水公佈對新東方的做空報告,指責新東方財務數據、教學區、學生人數造假等。

  兩個交易日內,新東方股價從20.87美元跌至8.82美元,累計跌幅高達57%,市值蒸發近19億美元。

  國外機構和個人對新東方股票已經產生高度懷疑。但為了穩住股價,俞敏洪必須找人來買新東方的股票。

  第二天,他喊來馬雲、柳傳誌、郭廣昌等人一起吃午飯。飯桌上,俞敏洪親自承諾,新東方沒有做過假賬。

  朋友們也是真朋友,當晚便紛紛買進新東方股票,總額將近3億美金,這才將新東方股票價格穩定下來。此後,俞敏洪又找人籌集了2000多萬美元,借給新東方管理層,鼓勵他們繼續回購股票。

  而為了自證清白,與此同時,新東方從美國聘請獨立調查團。調查員前往新東方總部,拆走了高管的電腦硬盤,將其中文件全部拷出來;郵箱里的電子郵件也全部打印出來,哪怕是已刪除的郵件,也要用特殊的手段恢復。

  一年半後,調查團將報告提交給美國證券交易委員會,這件事才終於告一段落。期間,新東方累計花費1500萬美元。

  從2010年開始,渾水公司連續做空中概股,一方面或許是因為布洛克對中概股的偏見;另一方面,也確實是因為這些公司或多或少存在問題。

  這或許也是俞敏洪並不恨渾水的原因,他甚至說過:

  《經濟觀察報》曾經採訪過一些小城青年。報導中,這些年輕人有著專屬的購物理念:

  “中國其實應該有渾水這樣的公司,他們就像蒼蠅一樣,會找到臭了的雞蛋,這樣很多在A股上市的公司就不會亂來了。”

  被股價和訂單煩到焦頭爛額的瑞幸,顯然不會有這樣的感觸。

  畢竟,已經有媒體將瑞幸比作曾經的安然,這家靠不斷製造新概念,講故事製造高增長神話的美國公司,東窗事發後,2001年安然的總市值從800億美元跌至2億美元,最終向法院申請破產保護。

  瑞幸想避免這樣的結果,必須找到“幸運”外的其他依靠。而從瑞幸的表現來看,他們可能將希望寄託在了“元氣”上。

  “元氣滿滿”的瑞幸,即便能挺過這一關,短時間內股價恐怕也難有起色了。只是不知道,最初攪亂一池清水的渾水,這一次有沒有摸到魚。

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