從瑞幸造假 聊聊我所親曆的中概股造假和做空往事
2020年04月06日06:24

  原標題:從瑞幸造假,聊聊我所親曆的中概股造假和做空往事

  來源:龐觀者清

  作者:老龐

  這兩天瑞幸造假事件還在持續發酵,本來我是不打算湊熱鬧的,但看得多了,發現許多文章主要集中在這件事本身。我過去在工作中接觸過不少財務造假的實例,又親自做空過不少中概股,所以今天決定從曆史鉤陳的角度,寫一點東西。

  因為,在看了瑞幸事件的諸多細節後,我只能說,這真是熟悉的配方,熟悉的味道。

  財務造假這東西,玩來玩去也還是那些手段。在識破如何財務造假上,也沒有什麼新鮮的花樣,無非也還是數人頭、錄視頻、做模型、雇專業公司、做實地調研之類的常規動作。

  所以,財務造假這事過去有,現在有,將來還會有的。今天,我就專門聊聊十來年前,華爾街上那一波風起雲湧、此起彼伏的中概股造假案。作為親自經曆者,我想借方方的一句話,那些美好的仗我已經打過。

  十來年前,那時我還在紐約,在中城的一家對衝基金當基金經理,主要負責中概股投資。所謂中概股,即中國概念股,主要是指中國在美國上市的股票,這既包括許多大家熟悉的公司,比如像阿里巴巴、京東、百度、新東方、網易、以及像最近兩年上市的拚多多、嗶哩嗶哩等,也包括一些不甚出名的中國小公司。

  當然,也包括這次財務造假的主角,瑞幸咖啡。

  從上市途徑上,中概股赴美上市,一般有兩條主要途徑:IPO和反向併購(reverse merger),但最近幾年主要以IPO為主,包括像瑞幸咖啡,走反向併購的非常少,原因後面我們會談到。

  一般而言,要做空一家公司的股票,大致有三種原因:1、財務造假、2、基本面惡化、3、估值明顯過高。在操作上,真正的做空老手最喜歡揀財務造假類型的下手,基本面惡化次之。

  因為財務造假一旦被證實,股價基本上全面崩盤,後面還會伴隨著大量曠日持久的集體訴訟,很少能有翻身之日。

  對估值明顯過高的,做空者一般都會比較謹慎。估值可能看上去很高,但它也許會在相當長的時間內一直處於高位,甚至更高。這就是凱恩斯所說的:the market can stay irrational longer than you can stay solvent。

  我在紐約的那家對衝基金,採取的就是比較常見的多空型策略,既做多也做空。入職時我是分析師,幾年後當上基金經理,主要負責中概股投資。

  當時的工作可以用一句話總結:發現好的標的買進,發現差的標的做空。我在這家基金工作的八年里,親自參與過的因財務欺詐而做空的案例真是不少。

  最先想到的一個案例是China Media Express,中文名叫中國高速頻道(證券代碼CCME)。這是一家福建的公司。通常,這種公司在國內並不叫這個名字,但是通過反向併購在美國上市時,喜歡起一個帶中國字眼的名字。在當時,這是一個很普通的現象。

  這家公司的主營業務其實談不上有新意,在各大城市的機場大巴里,安裝顯示屏,然後賣廣告,商業模式上,有點像今天的分眾傳媒,以及當時在美國通過正常IPO上市的航美傳媒。

  我剛開始看到CCME時,是在2010年的一個路演推介會上,那時的CCME已經順利轉板到了納斯達克,這大體算是相當於獲得主流市場的一個認可。

  我記得當時的投行在講到它時,都很興奮,因為公司收入增速實在驚人,堪稱典型的高速成長股。參會的不少投資者也很激動,感覺它接下來很可能是個大牛股。

  推介會議結束後,我對它做了仔細分析,並進行橫向對比。這一分析,就發現了明顯的疑點。比如,它的收入規模和淨利潤居然能超過航美傳媒,以及回款週期明顯快過類似的公司如分眾傳媒、白馬廣告等。

  和航美傳媒的對比很有意思。兩家公司擁有的屏幕數量和已進入的機場數量其實差不多。但是,航美傳媒的屏都是那種安裝在機場顯眼位置的大屏,動輒幾十英吋。CCME的則主要是小屏,掛在機場大巴里,大的也就像14英吋彩電那樣,商業價值顯然不可能同日而語。

  後來,我讓北京的分析師專門在各大城市坐機場大巴,就像這次做空機構調查瑞幸門店的數人頭那樣,我們專門數它的廣告主、廣告數量、以及播放頻次。

  此外,我還通過各種渠道找到了它的廣告刊例,在此基礎上做了一個財務模型。根據我們的測算,公司實際收入可能只有公佈的1/3左右,明顯存在財務欺詐。

  所以,我們毫不猶豫的賣空了它的股票。

  後來,我們沒想到的是,一些知名做空機構的參與,讓它造假的事迅速曝光。先是2011年1月,美國知名的做空機構Citron Research (香櫞研究)發文質疑它誇大業績水平。幾天后,渾水也發佈報告稱,公司虛構客戶關係,誇大業務量。股價當天就暴跌了33.2%。

  當然,後面的事也就牆倒眾人推了。最終,CCME因財務欺詐被強製退市。

  這其中還有一個小插曲。在做空機構曝光的前一年,上海的一家外資投資機構叫Starr International,對CCME完成了一筆4000萬美元的優先可轉債投資。這個Starr International 可不簡單,它背後是美國保險公司(AIG)前總裁Maurice Greenberg。

  據說Starr International花了三個月做盡職調查,還聘請了德勤作審計,最終才決定投資。事後,我就有些納悶,CCME的財務造假水平並不算很高,這個投資機構三個月的盡調都在幹嗎?

  所以,你如果以為大機構的調研能力往往都很強,但其實未必。後面的一些例證會進一步證實這一點。

  另外,在香椽的報告發佈後,當時紐約一個小投行Global Hunter有個分析師,姓羅,專程回到中國。在做了一番調研後,她寫了一篇報告,力挺公司,認為它根本沒有造假。

  寫到這,熟悉瑞幸咖啡事件的朋友有沒有感覺到很熟悉? 因為這次渾水發佈的做空報告出來後,中金的分析師也跳出來,公然力挺瑞信,稱匿名報告缺乏證據。

  Global Hunter的那個羅姓分析師,因為在錯誤的時間,跳出來發表錯誤的觀點,最終讓她丟了工作。不知這次中金的分析師被迅速打臉後,是不是也會要開始著手修改簡曆了。

  當然,在美國上市的中概股中,和那些更大牌的財務造假相比,CCME只能算是一盤小菜。在瑞幸像之前,在美國發生的最大牌的中概股財務欺詐案應該是東南融通(Longtop Financial,代碼LFT)。

  這是一家福建廈門的軟件企業,主要給金融系統做應用軟件和解決方案的。2007年在美國IPO,由高盛承銷,德勤審計。在事發前,它也曾是高速成長的典範,一度成為中國在美上市最大的軟件企業。

  它當時也是許多著名對衝基金的寵兒,其中就包括不少“老虎系”的基金,如Lone Pine Capital(孤鬆資本),Maverick Capital(小牛資本), Tiger Global(老虎環球)等一批著名基金。

  我開始盯上東南融通,是因為在看一家北京叫宇誠科技的公司時,把東南融通做參照,結果注意到後者的利潤率明顯高出一大截。後來,我又找了一些同業的上市公司對比,發現東南融通的毛利率、運營利潤率、以及回款週期等,均明顯超出同業公司一大截。後來在進一步調研的支持上,我們悄悄地賣空了這支股票。

  真正踢爆東南融通造假的,其實還是Citron Research(香櫞研究)。它在2011年初公開發表看空報告,質疑公司虛增收入。當然,造假公開後,像大多數財務欺詐案一樣,東南融通股價暴跌,並最終退市。

  只是這起事件,讓前面提到的那些以深度研究出名的“老虎系”基金鬧得灰頭土臉,稱得上集體折戟。

  這次瑞幸咖啡造假被公佈後,中招的又包括許多美國著名的對衝基金,包括像Lone Pine Capital (孤鬆資本), Alkeon Capital等。其中最苦的,估計還是孤鬆資本。

  孤鬆資本的創始人是史蒂芬.蒙代爾(Stephen Mandel),他曾是老虎基金大名鼎鼎的創始人朱利安.羅伯遜的左右手,即使在“老虎系”里也是資曆很老的。但是,孤鬆資本上次沒躲過東南融通,這次又沒躲過瑞幸咖啡,你猜這心裡得有多苦。

  其實,由大投行承銷高光上市,後來曝出財務欺詐大醜聞的可不止東南融通。比它稍早一些的是古杉環境能源,創始人是福建商人俞建秋。這家公司IPO時由美林證券承銷,審計師是畢馬威。

  當時它主打的概念也很好,是生物柴油,原材料主要是泔水油。這東西的供應其實很不穩定,而且一度價格飛漲。後來它被發現,公司雇了些卡車,在福州工廠門口進進出出,似乎很忙碌。但是和這些卡車司機一聊,才發現基本上是空車進出。

  蓋子一揭開,股價自然是暴跌。

  這個事情的教訓是,中概股上市時,大牌投行加四大的組合,並不能保證公司不造假。就像這次瑞幸,承銷團是由瑞信、大摩和中金組成的豪華團,審計用的是安永,但割起韭菜來,照樣不含糊。

  我因為曾因古杉能源之故,詳細研究過生物柴油行業,後來還居然因此成功避開過一次暗雷。

  大概也是2010年時,有一家通過反向併購上市的企業,叫陝西寶潤,當時想做一輪上市公司私募(即所謂的PIPE,private investment in public equity,這在當時的中概股中是很流行的一種募資方式),領頭的是一家加州的中型投行。

  當時投行發了一堆材料過來,我認真看了一遍,提了兩個關鍵問題:一、技術從哪裡來,二、原材料如何解決。尤其是第一個問題,因為大規模商業化的生物柴油製備技術,只有當時的一些西歐國家才有。

  問題提完後,對方投行遲遲不肯回覆。催急了,對方才回覆稱,技術是一家日本公司提供的。我要求這家日本公司的更詳細的資料,對方稱去找公司要,但很久沒有下文。關於原材料的解釋,也無法讓我滿意。

  當年秋天,這家投行在中國組織了一次投資者的實地調研。我在北京的一個同事也和一大批機構投資者去了。他回來反饋說,對方生產機器轟鳴,繁忙異常,認為應該投資。我是堅決反對,因為公司方始終沒有正面回答一些關鍵問題。

  當時我們基金的老闆有些猶豫,但由於我是這塊中國業務的負責人,後來還是尊重了我的意見,一分錢沒投。

  後來的發展非常戲劇化。在2011年那一波做空中概股的高潮中,陝西寶潤也被扒了出來。在這批投資者實地調研之前,早有一家空頭機構派員在公司工廠外面,安裝了攝像頭,實行24小時的監控。

  所以,這次做空機構在瑞幸咖啡店裡安排攝像頭,錄了幾萬小時的視頻。應該說,他們從前人的做法里汲取到成功的養份。

  在後來公佈的關於寶潤的做空報告里,我看到了這段很長的未經刪減的視頻,其中顯示:寶潤的工廠平時基本是黑燈瞎火,沒有什麼生產。但是在投資人達到的那一天,整個工廠全面啟動,機器轟鳴,一片繁忙。這批人走後不久,很快又停掉了所有生產,整個廠區再次回到一片沉寂的狀態。

  那批實地調研的投資人里,就包括我的同事。

  我在紐約這家基金任職時,平時主要待在紐約,有調查時也一般讓北京的同事們去。不過,我做過調查記者,對實地調研有著天然的興趣。所以,後來親自出馬,也揭穿了一起財務造假。

  當時,我們通過上市公司私募的形式,曾投資過一家福建的企業,叫China Marine Food(中國海鮮食品,代碼CMFO),它其實是福建石獅一家的公司,主營是做海鮮產品,通過反向併購在美國上市。

  剛投資這家公司頭兩年,感覺一切還正常。這家公司的老闆我也見過,看上去是挺老實的一個人,好像當過村書記。CFO是一個香港人,能說會道,看上去也還稱職。

  突然有一天,這個公司宣佈,大概是以1億多美金的代價,從一個第三方手裡,買了一個飲料配方,用海藻生產一種叫“海葆”的飲料。

  公司CFO對投資者的疑問時,侃侃而談,稱這是公司產品線的自然延伸,並且成長性好。從那以後的幾個季度,公司飲料這塊的銷售收入果然連續大增,淨利潤也跟著大漲。

  不過,我當時就有些懷疑。根據我的經驗,讓一個國內不大的企業,一下子拿出幾個億人民幣來購買一個所謂的配方,這事聽上去就不太靠譜。所以,我借一次回國考察企業時,直奔石獅。

  快到這家公司門口,我才給公司負責投資者關係的人打電話,稱順便路過,想看一下公司的生產。對方不好拒絕,只好領著我參觀生產車間。最後到了那個生產“海葆”飲料的車間時,整個車間空無一人,設備倒是嶄新。

  後來對方的IR人員解釋稱,他們公司只生產濃縮液,不直接生產成品。灌裝這塊交給了兩家合作的企業。我又按圖索驥,找到了這兩家合作企業,發現一家壓根沒有生產過,另一家確實是簡單生產過一段時間,但因為就沒有新訂單很快就停掉了。

  當晚,我迅速和我們基金老闆溝通了一下,決定全部賣出。

  其實,在這一波財務造假案中,最大的重災區是那些通過反向併購在美上市的企業。根據我的經驗,當時至少有一半以上的這類上市的企業被發現財務上有問題。

  這最終葬送了反向併購作為中國企業赴美上市的有效路徑。美國的投資者被反複收割過多次後,他們也終於明白,這是一條非常高風險的路,最終決定棄而不用。

  另外,細心的人讀到這裏,可能會注意到一個現象,我提到的財務造假的企業里,似乎來自福建的特別多,比如像東南融通、古杉能源、中國高速頻道、以及這家石獅的企業。

  我對福建沒有任何地域上的偏見,但是見得多了,後來不自覺養成了一個習慣:當看到來自福建的上市公司時,我通常會小心一些。

  這次瑞幸事件,好像又一次印證了我的小心。瑞幸咖啡的最大股東、公司董事長陸振耀是福建屏南人。

  另外,我注意到,在財務造假醜聞曝出後,瑞幸股價大跌,在五六美元的價位上交易量劇增。我猜,那些敢於此時出手,搶帶血的籌碼,無非是懷有僥倖心理,下注瑞幸能觸底反彈,起死回生。

  但是,從我過去經曆過的諸多案例看,只要財務造假被坐實,幾乎全是以被強製退市的方式收場,這既包括那些相當高光的IPO企業如東南融通和古杉能源,也包括許多不知名的小公司。

  有些投資者還可能有錯覺,因為即使醜聞曝出後,往往股票在價格大跌後,還能繼續交易。但接下來,就很可能像中國高速頻道所經在的那樣:當有一天,我們正在加州開一個投資者會議時,當時使用的黑莓手機上,突然跳出一條彭博新聞:公司的股票被直接停止交易了。

  然後一切就結束了。

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