廣發證券:相比美股 港股基本面的雙重“免疫力”
2020年04月06日19:06

  原標題:相比美股,港股基本面的雙重“免疫力”

  來源:廣發海外

  在經濟下修的過程中,港股估值會對基本面預期產生怎樣的“免疫反應”?會不會產生類似於債務違約等系統性風險?本期策論我們結合已公佈的19年財報,通過中美盈利和債務週期對比,就此進行剖析。

  恒指、國企指數和恒生綜指可比公司歸母淨利潤同比分別為-0.1%、8.3%、6.2%,19年中報分別為2.8%、7.7%和4.9%。其中,中資股收入小幅下滑、業績反彈,而本地股收入平穩、業績卻出現大幅下修,業績趨勢的分化折射出香港社會事件衝擊下本地股/中資股增長的“鴻溝”加深。

  儘管整體資產負債率仍在走高,但港股非金融公司有息負債率、淨負債率處於下行週期;而美股“債務壓力測試”情境與之迥異,公共衛生事件將衝擊高負債、低現金的脆弱環節,未來違約風險抬升同時,還需擔憂漫長去杠杆帶來的痛苦。

  從EPS一致預期來看,港股投資者“預期管理”工作更為到位,加上中國資產在“緩疫階段”可能體現出的獨立性,後續盈利下調的風險較為可控;而公共衛生事件“爬坡”下的美股EPS預期偏高、衰退風險偏大,面臨更多的短期下修壓力。

  港股極低的估值已隱含了海外“危機模式”和基本面下行的悲觀情景,目前無需過度悲觀。行業配置關注。市場概覽與情緒跟蹤

  上週(3.30-4.3)人民幣兌美元小幅貶值,10年期美債利率下跌至0.62%,中美利差走闊至198BP。WTI原油價格28.3美元/桶。恒生指數PE 8.8倍,位於曆史均值-1標準差附近。

  上週(3.30-4.3)人民幣兌美元小幅貶值,10年期美債利率下跌至0.62%,中美利差走闊至198BP。WTI原油價格28.3美元/桶。恒生指數PE 8.8倍,位於曆史均值-1標準差附近。

  上週(3.30-4.3)媒體對於恒生指數、恒生國企指數20年EPS一致預期增速下調。

  南下北上資金跟蹤

  上週(3.30-4.3)北上資金淨流入81.5億元,南下資金淨流入86.5億元,港股成交額中南下資金參與占比小幅下降。核心假設風險

  美元、美債利率上行;國內信用收緊;盈利不達預期、外貿格局惡化。

  報告正文

  一、港股周論:相比美股,港股基本面“免疫力”如何?

  上週全球跌多漲少,港股恒生指數、恒生國企指數分別下跌1.06%、0.15%。板塊方面,恒生一級行業漲跌互現,能源業領漲,非必需消費業跌幅最大。

  3月份“史詩級”的海外高波動之下,全球央行紛紛出手穩定市場流動性預期,其政策力度和幅度均空前。“救市”之後,流動性危機和美元短缺的壓力有所緩和,但公共衛生事件在全球蔓延之下隱藏著更深層次的矛盾,如企業現金流枯竭、信用違約風險飆升等問題只是暴露了“冰山一角”。

  進入2季度,歐美主流市場即將面臨經濟活動“驟停”帶來的基本面大幅下修,無論是伯南克所說的“暴風雪”式的衝擊,還是更大級別的全球衰退,都會使得高債務等中期問題、盈利下修等短期問題相繼暴露。這意味著,即使短期超高波動的階段已經過去,海外市場仍處於一個“中高級別”或者“次高級別”的波動中。

  這裏我們結合已經大部分公佈業績的19年財報,並通過中美盈利和債務週期對比,來看港股和海外市場(尤其是美股)基本面在公共衛生事件之下所體現的“免疫力”強弱。在基本面下修階段,港股中資上市公司是否存在一定的獨立性?本期策略我們此市場關注的問題進行解答。1.1 19年財報,港股中資股交出了一份不錯的業績答卷

  截至4月3日,恒生綜指成份中會計年結日在12月31日的公司共有438家,有436家公佈了19年業績,具有較強的樣本代表性。整體來看,港股上市公司2019年收入下滑勢頭有所好轉,但本地股和中資公司的歸母淨利潤增速(可比公司,下同)體現出不同的趨勢。

  恒生指數、恒生國企指數、恒生綜指19年報營業收入分別同比增長5.5%、7%、7%,2019年中報增速分別為5.9%、7.3%和6.3%;19年報歸母淨利潤同比增速分別為-0.1%、8.3%、6.2%,2019年中報增速分別為2.8%、7.7%和4.9%。

  恒生國企指數剔除騰訊後19年報營業收入同比為6.8%,較19年中期下降0.4%;歸母淨利潤增長同比8.0%,較19年中期提高0.7%。而在收入表現平穩(19年報甚至出現小幅回升)的前提下,代表本地股的恒生香港35指數歸母淨利潤再次錄得大幅負增長,業績同比下滑28%。

  從中資股和非中資股的業績趨勢來看,19Q2開始的香港社會事件造成了本地股深度的業績持續大幅下修,但對中資股並未產生太多幹擾,內生的增長韌性、減稅降費和信用條件改善為中資股搭建了基本面的“防火牆”。

  1.2 中期內,債務週期“體檢”:相比美股,港股的免疫力更強

  ”——債務違約和現金流短缺會引發系統性風險、盈利預期下修將帶來階段性壓力,都是海外市場需要承受的基本面衝擊,而本已脆弱不堪的估值體系將針對此進行“病毒清除”,不同市場的免疫力不同會帶來不同的效果。

  中期維度內,困擾美股及其他部分海外市場(如歐洲、“脆弱新興國”)的一大“頑疾”在於債務違約和現金流短期風險。但對於港股市場,是否也存在類似的壓力?我們從邏輯和定性維度出發,已經否認了這種可能性,在此我們結合港股和美股非金融上市公司的財報,重點就杠杆及債務償付週期進行更為定量化和直觀的對比,主要結論如下:

  (1)儘管整體資產負債率仍在走高,但港股非金融公司的有息負債率處於下行週期,這與美股面臨“債務壓力測試”的情境不同。對於A股/港股為代表的中國資產而言,由於債務週期並非出於高位,其影響可能弱於歐美和其他新興市場。

  從19年財報來看,恒生綜指非金融公司資產負債率達61.17%,略低於19H1但高於18年報;有息負債率30.51%,低於19H1(32.17%)和18年報(32.19%)。即使在宏觀預期有所改善的2019年H2,恒生綜指非金融公司仍然減少了長期借款和債券發行,僅增加了部分營運資金(圖6)。而相反,美股公司多年的高負債經營(例如發行低信用評級的垃圾債)模式在公共衛生事件下無疑將遭受更多的考驗。

  (2)恒生綜指非金融公司的淨負債率較曆史高點已回落5個百分點,而美股淨負債/EBITDA所顯示的是對債務違約更加脆弱的防風險能力。

  淨負債占比數據也體現出類似的規律,儘管港股公司在公共衛生事件下同樣面臨現金流失風險,但以有息負債衡量的拆杠杆週期已經步入半程;而美股非金融公司面臨“債務壓力測試”,公共衛生事件下違約風險抬升的同時,未來還需擔憂漫長去杠杆帶來的痛苦。

  1.3 盈利下修Price in了嗎?對比港股,美股EPS下調遠未結束

  從一致預期的角度來看,無疑是港股投資者的“預期管理”工作做得更為到位,加上中國資產在國內“緩疫階段”可能體現出的盈利預期修復(註:世界衛生組織WHO於4月5題報告稱中國從公共衛生事件“遏製階段”Containment phase進入“緩疫階段”Mitigation stage),我們認為後續港股EPS一致預期的下調幅度也將明顯小於美股,可以說港股盈利下修最為迅猛的階段已經過去,而美股EPS預期仍有較大的下修空間。

  (1)年初以來投資者對2020年盈利過於樂觀,標普500指數自上而下的盈利預測一度高達15%,即使最新增速回落至0.5%,但公共衛生事件在美國境內爆發後,要實現盈利正增長的難度極高。相比之下,港股EPS年初預期較低、回調幅度也較為充分,投資者的預期管理更為到位;

  (2)公共衛生事件在美國境內體現出繼續“爬坡”的嚴峻局面,加上受到經濟活動半停滯、股市大跌的滯後影響,作為“壓艙石”的消費增速面臨失速風險,經濟衰退風險已難以避免;而中國公共衛生事件進入“緩疫階段”,復工和消費活動逐漸修復,中國資產盈利增長經曆顯著下調後再進一步下修的空間可控。

  港股極低的估值隱含了“危機模式”的悲觀情景,並且即使宏觀和盈利增長落入偏悲觀假設情景,恒生指數2020年動態股息率也高於4%,屬於長線資金配置的“舒適區”;而如果對比美股,儘管年初以來EPS和盈利均出現下調,但基、Forward PE仍處於曆史均值附近,估值對公共衛生事件影響下的基本面下修的“免疫力”無疑要更弱一些。

  1.4 投資策略:雖在左側,但已計入悲觀預期,長線繼續看好港股

  上週策論我們探討了海外風險的“三座大山”及邊際變化,在流動性危機和美元短缺風險暫緩之後,海外市場進入基本面下修的第二階段。港股19年財報已基本公佈完畢,中資股交出了一份不錯的業績答卷。

  相比美股,港股的免疫力更強。儘管整體資產負債率仍在走高,但港股非金融公司的有息負債率處於下行週期,這與美股面臨“債務壓力測試”的情境不同。此外,淨負債占比數據也體現出類似的規律,港股以有息負債衡量的拆杠杆週期已經步入半程;而美股處於“債務壓力測試”的情境,公共衛生事件將衝擊美國企業高負債、低現金的脆弱環節,未來違約風險抬升的同時,還需擔憂漫長去杠杆帶來的痛苦。

  對比港股,美股EPS下調遠未結束。從一致預期的角度來看,無疑是港股投資者的“預期管理”工作做得更為到位,加上中國資產在國內“緩疫階段”可能體現出的盈利預期修復,我們認為後續港股EPS一致預期的下調幅度也將明顯小於美股。

  綜合來看,通過中美盈利和債務週期對比,我們從定量的角度驗證了港股基本面在公共衛生事件之下所體現的“免疫力”要強於海外市場(如美股),這意味著後續在基本面下修的階段,以港股中資股為代表的中國資產可能和海外市場體現出一定的“獨立性”。

  。儘管海外衝擊尚在“左側”,但港股極低的估值已隱含了海外“危機模式”和基本面下行的悲觀情景,經曆暴跌之後伴隨利多因素的“積少成多”,已無必要過度悲觀,建議在2季度逐漸增加港股持倉,等待價值向上“均值回歸”。

  行業配置繼續關注“低估值、低波動、稀缺性”三條主線:(1)對於長期資金而言,港股高股息是一個極佳的配置方向();(2)考慮到公共衛生事件對基本面的拖累開始體現,公共衛生事件“低敏感”的必需消費“抱團”效應有望繼續;(3)持有港股的優質“稀缺資產”是長期不變的主題,尤其是與內地經濟相關的優質稀缺中資股,集中在等“新經濟”領域。市場概覽與情緒跟蹤:上週(3.30-4.3)恒生指數下跌1.06%,板塊方面,恒生一級行業漲跌互現,能源業領漲,可選消費跌幅最大。HVIX指數、港股看跌看漲期權比例小幅下降,主板沽空比例均小幅上升。

  上週(3.30-4.3)人民幣兌美元小幅貶值,10年期美債利率下跌至0.62%,中美利差走闊至198BP。WTI原油價格28.3美元/桶。恒生指數PE 8.8倍,位於曆史均值-1標準差附近。一致預期EPS跟蹤:上週(3.30-4.3)媒體對於恒生指數、恒生國企指數20年EPS一致預期增速下調。南下北上資金跟蹤:上週(3.30-4.3)北上資金淨流入81.5億元,南下資金淨流入86.5億元,港股成交額中南下資金參與占比小幅下降。

  二、一週港股市場流動性、盈利預期與估值2.1 市場概覽與情緒跟蹤

  2.2 宏觀流動性與估值跟蹤

  美元指數、美債收益率大幅上行的風險

  國內信用政策持續收緊的風險

  經濟和上市公司盈利不達預期的風險

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