廣發廖淩:港股真的迎來配售潮了嗎? 5月波動或增加
2020年05月10日14:07

  文:廣發海外策略首席廖淩

  ● 港股策略周論:港股真的迎來配售潮了嗎?

  近期部分港股強勢板塊配售、可轉債發行量增加,引起市場“抽血”效應的疑慮。港股是否已具備“配售潮”的條件?若果真出現“配售潮”,對港股市場的影響如何?本期策論,我們就此問題進行詳細剖析。

  港股再融資成為疫情下IPO滑坡的補充。相比疫情下“遇冷”的IPO,港股配股、可轉債(CB)等再融資的發行在疫情下遭受的整體衝擊相對更小,但遠非火爆。和往年相比,信息技術配股公司占比提升,多以小市值公司為主;從個股來看,不乏部分前期表現強勢個股配售。

  自上而下來看,當前港股市場不具備形成“配售潮”的條件。在當前經濟疲弱、盈利下行、估值偏低的市場環境下,加上對折價配售的限製政策,上市公司配售的意願偏低,使得2020年出現“配售潮”的概率偏低,對市場走勢不會產生根本性的影響。

  自下而上層面,即使港股配售增加,也並不能決定股價趨勢。我們認為,配股固然會造成股票供給量的突然增加,但公司股價走勢更多還是有賴於盈利、估值、風險偏好等諸多因素的綜合作用,“逢配股必跌”的陳詞濫調缺乏足夠的解釋力。此外,“先舊股後新股”方式的減少、高位配售占比偏低,可能也意味著配售對股價衝擊的減弱。

  投資策略:5月市場波動可能增加,但回調後仍建議增配港股。歐美復工後的疫情長尾風險仍然存在,加上低油價影響,需關注因債務“壓力測試”、基本面下修帶來的海外波動風險。但在 “資產荒”下,高股息的港股若估值回調後,中長期的配置性價比仍極高;行業配置關注低估值(銀行、地產)、低波動(醫藥、必需消費)、稀缺性(軟件互聯網)三條主線。

  ● 市場概覽與情緒跟蹤

  本週(5.4-5.8)恒生指數下跌1.68%,板塊方面,恒生一級行業分化,非必需消費業領漲,電訊業跌幅最大。HVIX指數、港股看跌看漲期權比例、主板沽空比例均小幅下降。

  ● 宏觀流動性與估值跟蹤

  本週(5.4-5.8)人民幣兌美元彙率貶值,10年期美債利率0.69%,中美利差小幅走闊至193BP。WTI原油價格上漲至24.7美元/桶。恒生指數PE 9.78倍,低於曆史均值水平。

  ● 一致預期EPS跟蹤

  本週(5.4-5.8)彭博對於恒生指數、恒生國企指數20年EPS一致預期增速下調。

  ● 南下北上資金跟蹤

  本週(5.4-5.8)北上資金淨流入28.6億元,南下資金淨流入16.9億元,港股成交額中南下資金參與占比上升。

  ● 核心假設風險

  美元、美債利率上行;國內信用收緊;盈利不達預期、貿易格局惡化。

  報告正文

  一、港股周論:港股真的迎來配售潮了嗎?

  與節後A股的強勢不同,港股整體表現較為平淡;港股恒生指數、恒生國企指數分別下跌1.68%、1.72%。板塊方面,恒生一級行業漲跌互現,信息技術和日常消費板塊領漲,低估值的金融、電信服務反而跌幅最大。

  在近期港股市場持續低位震盪的背後,隱藏著投資者更深層次的心理矛盾,比如彙豐控股暫停分紅,掀起一波關於港股高股息、低估值是否為“價值陷阱”的討論;再比如最近港股強勢板塊配售、可轉債(CB)發行量增加,引起市場“抽血”效應的疑慮。

  站在市場波動之際,我們需要回答一個容易被“印象流”和“標題黨”的疑問——港股是否真的已經迎來配售潮?此外,“逢配股必跌”似乎是港股投資者長期以往的簡單粗暴理解,但事實是否果真如此?和曆史上多次配股規模較大的年份相比,當前港股所處的市場週期、經濟週期、盈利週期、估值水位、貨幣環境、監管政策是否本就存在根本性的差異,使得即使配售規模增加,也無需對此過於擔憂?針對港股配售此話題,我們本期的策論嚐試用數據和邏輯進行全面的解讀。

  1.1 相比疫情下“遇冷”的IPO,港股再融資相對活躍,但遠非火爆

  新冠疫情爆發之後,造成內地公司赴港上市數量滑坡,2020年初至今僅有46家IPO。儘管隨著國內疫情由“遏製”階段進入“緩疫”階段(WHO於4月6日表述),但出於對疫情後的經濟前景、企業經營預期不明朗,加上更少的社交場景也延緩了港股上市公司IPO的速率。從熱門行業的IPO節奏來看,醫藥板塊最具代表性,2019年共有19家公司赴港上市,但2020年至今僅有3家。

  相比之下,配股、可轉債(CB)等再融資的發行流程更簡潔、審批速率更快,在疫情下遭受的整體衝擊相對更小,例如CB發行規模較去年同期反而更高,而配售規模的下滑也更為溫和。

  從板塊分佈的情況來看,以往港股地產、金融、工業、可選消費等板塊是配股公司較多的方向,以傳統產業為主;但今年有所不同的是,科技股表示出更高的配股興趣,但以小市值公司為主;也不乏部分前期表現強勢個股配售,如愛康醫療(01789.HK)。

  1.2 自上而下來看,當前港股市場不具備形成“配售潮”的條件

  考慮到年初以來配售公司數量仍然偏低,自然無法將其稱之為“配售潮”。事實上,從市場週期、經濟週期、盈利週期、估值水位、貨幣環境、監管政策等多個維度出發,當前的港股上市公司出現“配售潮”的概率不高,主要理由如下:

  (1)和2009、2010、2014、2017年相比,2020年的整體市場情緒偏低、盈利偏弱、估值偏低,上市公司尤其是傳統產業公司的股價多處於底部區間,配售意願整體不強;

  (2)和2015年相比,最大的差別在於政策環境,2014年11月允許內地投資者參與港股配售之後,2015年迎來了一波史無前例的“配售潮”,直至2015年11月港交所擬收緊大比例配股買殼交易,使得頻繁出現的配售活動有所降溫。

  總體來看,儘管貨幣寬鬆利於配售參與方的資金募集,但在當前經濟疲弱、盈利下行、估值偏低的市場環境下,加上對折價配售的限製政策,上市公司配售的意願偏低,使得2020年出現“配售潮”的概率偏低,對市場走勢不會產生重要影響。

  1.3 自下而上層面,即使港股配售增加,也並不能決定股價趨勢

  退一步講,假如後續果真“出乎其料”迎來新一輪“配售潮”,是否要“談配股色變”?至少從2020年配售的港股樣本來看,配股公告後T+7日內股價上漲/下跌的公司數分別為18/15,“逢配股必跌”的陳詞濫調缺乏足夠的解釋力。我們認為,配股固然會造成股票供給量的突然增加,但公司股價走勢更多還是有賴於盈利、估值、風險偏好等諸多因素的綜合作用。

  另外,從配售方式的演繹來看,“先舊股後新股”方式的減少、高位配售占比偏低,可能也意味著配售對股價衝擊的減弱:(1)所謂先舊後新,是公司把舊有股份售予獨立第三方投資者,然後公司再認購發行的新股份,其優點是較快,更利於獲配後直接拋售,通常對二級市場股價更容易產生不利影響。今年“先舊後新”的配售公司數量為0;(2)高位配售(以10年以來股價75%分位衡量)容易造成“高位圈錢”的不良形象並產生股價波動,但今年大多數公司仍屬於低位配售。

  1.4 投資策略:5月市場波動可能增加,但回調後仍建議增配港股

  近期投資者較為關心配售、CB發行對市場的負面影響,我們曆史複盤、案例分析的維度出發,主要回答兩個問題:(1)港股是否具備迎來“配售潮”的條件?(2)即使後續出現“配售潮”,對港股市場的影響如何?我們的主要的結論如下:

  第一,相比疫情下“遇冷”的IPO,港股配股、可轉債(CB)等再融資的發行在疫情下遭受的整體衝擊相對更小,但遠非火爆。和往年相比,信息技術配股公司占比提升,多以小市值公司為主;從個股來看,不乏部分前期表現強勢個股配售。

  第二,自上而下來看,當前港股市場不具備形成“配售潮”的條件。在當前經濟疲弱、盈利下行、估值偏低的市場環境下,加上對折價配售的限製政策,上市公司配售的意願偏低,使得2020年出現“配售潮”的概率偏低,對市場走勢不會產生重要影響。

  第三,自下而上層面,即使港股配售增加,也並不能決定股價趨勢。我們認為,配股固然會造成股票供給量的突然增加,但公司股價走勢更多還是有賴於盈利、估值、風險偏好等諸多因素的綜合作用,“逢配股必跌”的陳詞濫調缺乏足夠的解釋力。此外,“先舊股後新股”方式的減少、高位配售占比偏低,可能也意味著配售對股價衝擊的減弱。

  投資策略:5月份港股市場可能迎來更多波動,但估值回調後配置價值仍較為突出。歐美復工後的疫情長尾風險仍然存在,加上低油價影響,需要關注因債務違約“壓力測試”、經濟衰退和盈利下修帶來的海外波動風險。在美股動態PE估值快速修復至曆史上限之後,我們認為其將從“快跌快漲”的模式轉入“綿綿細雨”,或對港股產生階段性干擾。但港股極低的估值已隱含了海外“危機模式”和基本面下行的悲觀情景,經曆暴跌之後伴隨利多因素的“積少成多”,若出現估值回調後則無必要過度悲觀。

  行業配置繼續關注“低估值、低波動、稀缺性”三條主線:(1)對於長期資金而言,港股高股息是一個極佳的配置方向(銀行、地產);(2)疫情“低敏感”的醫藥、必需消費“抱團”效應有望繼續,但估值的壓製使得精選個股的重要性抬升;(3)個股層面,優質“稀缺資產”是長期不變的投資主題,Q2我們建議關注中概回歸預期增強下的軟件互聯網等“新經濟”領域。

  市場概覽與情緒跟蹤:本週(5.4-5.8)恒生指數下跌1.68%,板塊方面,恒生一級行業分化,非必需消費業領漲,電訊業跌幅最大。HVIX指數、港股看跌看漲期權比例、主板沽空比例均小幅下降。

  宏觀流動性與估值跟蹤:本週(5.4-5.8)人民幣兌美元彙率貶值,10年期美債利率0.69%,中美利差小幅走闊至193BP。WTI原油價格上漲至24.7美元/桶。恒生指數PE 9.78倍,低於曆史均值水平。

  一致預期EPS跟蹤:本週(5.4-5.8)彭博對於恒生指數、恒生國企指數20年EPS一致預期增速下調。

  南下北上資金跟蹤:本週(5.4-5.8)北上資金淨流入28.6億元,南下資金淨流入16.9億元,港股成交額中南下資金參與占比上升。 

  二、一週港股流動性、盈利預期與估值

  2.1 市場概覽與情緒跟蹤

  2.2 宏觀流動性與估值跟蹤

  2.3 一致預期EPS跟蹤

  2.4 南下北上資金跟蹤

  風險提示

  美元指數、美債收益率大幅上行的風險

  國內信用政策持續收緊的風險

  經濟和上市公司盈利不達預期的風險

  中美貿易格局繼續惡化的風險

  前期報告一覽

  港股策略周論

  港元升、人民幣貶,對港股有何影響?——5月第1期

  滬港深基金Q1:加倉“稀缺性”資產——4月第4期

  美股從暴跌暴漲到“綿綿細雨”——4月第3期

  港股分行業財報:19年回顧及20年展望——4月第2期

  相比美股,港股基本面的雙重“免疫力”——4月第1期

  海外風險“三座大山”與邊際變化——3月第4期

  海外和中國資產估值調整是否結束?——3月第3期

  美股高收益債“金絲雀效應”再次驗證——3月第2期

  美股大跌與港股:暫難脫鉤,調整各異——3月第1期_

  ”A強H弱”是趨勢,還是一時煎熬?——2月第4期

  疫情“價值坑”下的市場微觀結構——2月第3期

  春節前後,海外市場有哪些風險點?——1月第3期

  2020年港股如何配置?——12月第1期

  19Q3滬港深基金配置全景圖——11月第1期

  為何港股不再跑輸A股——10月第4期

  香港施政報告與本地股配置——10月第3期

  港股:估值“彈簧”具備向上彈性——10月第2期

  若美股下跌,港股能否“脫鉤”——9月第3期

  配置的天平逐漸向港股傾斜——9月第2期

  港股策略專題

  從彙豐暫停派息到“價值陷阱”——港股高股息是偽命題嗎?

  極限壓力釋放後的反彈——海外及港股市場大漲點評

  寫在恒指PB“破淨之際:看多港股,長線價值者的福音

  油價和多重利空下的港股:艱難時刻,等待黎明

  深度|美股大跌後“何去何從”?——逆週期的“負隅頑抗”

  疫情與港股市場:“價值坑”的情理之中與意料之外

  港股:價值回歸年——2020年港股策略展望

  四問H股“全流通”:價值發現的”一大步“

  事件陰霾與港股下跌:雖曆短痛,終將修復

  港股“黑天鵝”啟示錄(二):全球化裂痕、事件陰霾與市場波動

  配置的天平向港股傾斜——廣發總量論壇

  “基本盤”顯韌性,早週期待蓄勢——2019年港股中報業績深度專題

  港股大漲背後:價值堅守的回饋

  再論港股長週期:價值凸顯,宜揚“長”避“短”

  人民幣破7下的港股:估值易超調,抱團弱週期

  港股長週期:價值鍾擺與均值回歸——廣發海外投資“長線”系列一

  本報告信息

  對外發佈日期:2020年5月10日

  分析師:

  廖淩:SAC 執證號:S0260516080002,SFCCE No. BNH159

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