張憶東:恒指的未來 “新核心資產”驅動的新時代
2020年07月06日08:47

  原標題:恒指的未來:“新核心資產”驅動的新時代 來源:張憶東策略世界

  一、港股市場結構的變遷:港股已然改舊貌,恒指何時換新顏?

  1.1、港股市場近年來改革創新相關機製,吸引新經濟的核心資產來港上市。

  1. 2、港股整體市值結構從量變到質變,當前已經加速實現科技行業主導。港股市場的科技行業市值占比2020年2季度已經升至35%,金融占比僅為17%。

  1.3、當前恒生指數(HSI)對港股市場新趨勢的代表性明顯下降——恒指第一權重板塊至今仍是金融,主導恒指走勢,造成港股持續熊市的假象。截至2020年5月30日金融占恒指權重48.35%,加上地產則58.58%。

  ——恒指的表現與港股的新經濟結構性行情形成巨大反差。2019年初至今,恒生資訊科技業、醫療保健業、必需性消費業展開了轟轟烈烈的行情,分別上漲65%、75%、34%,大牛股眾多;但恒指受金融地產權重過大的拖累而下跌2.8%。2020年初至今,資訊科技、醫療保健分別上漲33%、29%,恒指卻下跌10%。

  1.4、恒指編製規則的新變化帶來新生機:1)同股不同權公司及第二上市公司將可以納入恒指;2)同股不同權成份股的整體比重不得超過10%的上限將被撤除。預期9月將會迎來恒生指數成分股的‘換血’。

  二、中概股回歸潮將加速港股和恒指‘脫胎換骨’、提升港股的配置吸引力

  2.1、美國潛在的法律風險與港交所積極的‘橄欖枝’,中概股回歸浪潮開啟。美國中概股裡面消費行業占比高達53%(其中,互聯網新興消費龍頭阿里、拚多多與京東市值占比分別為32%、6%和5%),信息技術占比13%。我們對251只中概股進行梳理,26家新經濟公司符合港股二次上市條件。

  2.2、中概股在港二次上市有助於吸引外資加大對港股的配置,ADR轉換為香港流通股的意願強。以阿里巴巴、網易、京東為例,雖然在香港新發行的流通股股本占總股本比例不高,僅2%-6%左右,但是,投資者可以將美股存托憑證ADR轉換為香港流通股本。阿里巴巴2019年11月上市以來約有15.5億股從ADR轉換成了香港流通股本,占總股本7.2%;網易在香港上市不到一個月存托行持股占總股本比例也從55.3%降至53.9%。

  三、恒指的未來:有望進入‘新核心資產’驅動的新時代

  3.1、中概股回歸的三種情景,演繹恒指的未來結構變化。——情景一:短期,新經濟龍頭阿里巴巴、小米和美團2020年9月納入恒指,資訊科技業在恒指的權重顯著躍升至24%;金融業稍降至46%,仍居首位。

  ——情景二:中期(未來3年),符合條件的中概股全部赴港二次上市,部分美股ADR轉換至香港流通股,我們預計恒指權重行業分佈:金融業占比40%,資訊科技業和非必需性消費業分別提升至30%和10%。

  ——情景三:中概股從美股退市,回歸港股:資訊科技占比將高達40%,金融行業占比繼續下行至30%,非必需性消費占比繼續攀升至18%。

  3.2、恒生指數將擺脫‘估值窪地’標籤,進入‘新核心資產’驅動的新時代

  1)港股新經濟的力量遠不僅限於中概股回歸,港股將受益於中國經濟新增長點如TMT、新消費(教育、物業、品牌消費等)、生物科技、先進製造業等。

  2)恒生指數結構未來將堪比標普500指數。科技股在標普500和納斯達克綜指的占比分別為27%、43%;A股上證綜指的信息技術占比8%,創業板指的醫療保健和信息技術占比分別35%和27%。

  3)恒生指數的未來,可以參考以FAANGS為代表的核心資產對美股指數強有力的驅動。在過去的五年中,FAANGs貢獻標普500漲幅的47.5%、納斯達克漲幅的59.9%;過去一年中,FAANGs貢獻標普500漲幅的99.5%,納斯達克漲幅的62.7%。

  風險提示:全球經濟增速下行;中、美貨幣政策寬鬆不達預期;大國博弈風險

  以下是報告正文:

  1、港股市場結構的曆史變遷:港股已然改舊貌,恒指何時換新顏?

  1.1、港股市場改革創新相關機製,吸引新經濟的核心資產來港上市2019年以來,香港股市銳意改革創新,吸引新經濟的核心資產於港股上市。

  2019年全球首發募資額香港市場排名第一。從數量上來看,資訊科技公司14家,消費類公司58家,醫療保健公司17家。從募資額占比來看,資訊科技業占比33%,消費類行業占比28%,醫療保健業占比13%。新經濟行業發展欣欣向榮。

  1.2、港股整體市值結構從量變到質變,當前已加速實現科技行業主導中國經濟結構轉型和港交所積極推動改革,港股市場結構正在從金融佔據市值半壁江山,加速向科技主導轉型。曆史上,港股市值結構多次伴隨著經濟轉型而不斷變化,從最初體現中國香港本地經濟結構調整,到逐步映射中國內地經濟變化。

  第一次轉型:順應本地經濟的主導行業從製造業向金融服務業的轉變

  ——上世紀80年代中後期開始,受內地改革開放的戰略和配套優惠政策的吸引,中國香港大量勞動密集型製造業北上,本地製造業、工業增加值占GDP比例明顯地持續下行。與此同時,中國香港本地服務業趁機興起,服務業增加值占比則顯著提高,特別是金融、房地產大發展,經濟、金融繁榮的格局一直延續到亞洲金融風暴前。

  ——在上述階段,港股市值結構與經濟結構走勢一致,在港股市場上金融行業的市值占比持續增加,1990年金融行業市值占比52.4%,工業市值占比22%左右,電信18%,可選消費7%左右,其他行業市值占比幾乎為0。1997年三季度亞洲金融風暴前夕,金融行業市值占比上漲至62%,工業次之,占比為20%,電信行業則下行至7%。

  ——此後,1997年亞洲金融風暴、2001年9.11事件和2003年非典疫情,打擊了香港本地經濟和金融發展。金融行業在港股市場的市值占比從60%的高位下滑至亞洲金融風暴後的50%左右,之後,在全球互聯網泡沫的影響之下,權重進一步收縮至2000年1季度的40%,2000年3季度後又恢復至50%左右。科技行業的市值占比在互聯網泡沫時期一度增至9%,但隨著泡沫破滅又下降回1%-2%水平。

  第二次轉型:順應中資赴港浪潮,消費行業市值占比增加,科技初露頭角

  ——2003年CEPA協議簽訂後,中資股赴港上市的步伐加速,中國內地經濟對港股影響越來越大。2004-2008年H股和紅籌股占港股總市值的比例由28.13%上升至54.57%。產業方面,本世紀00年代後期中國第三產業增加值快速增長,港股消費行業市值占比開始出現明顯增加,由2003年的9%上升至08年的15%;工業市值占比持續收縮,2008年底工業市值占比由03年的16%縮小至10%。——2008年3季度金融市值占比44%,電信市值占比24%、消費板塊市值占比14%、工業占比11%左右,科技和基礎材料都在5%以下,醫療保健占比仍接近0。

  ——2011年之後中國經濟加速轉型,2013年開始第三產業對GDP的貢獻度以及同比增速始終居於三大產業首位。與此對應,港股科技行業的市值占比開始較快速的增加,2012年2季度突破5%,截至2017年末占比增至20%的高位;消費類板塊則持續攀高,2011年4季度後穩定在25%以上,2014年占比達到30%,此後稍有回落,但占比始終穩定在20%以上;金融行業從2008年3季度的44%逐步收縮,2013年4季度之後穩定在36-40%區間。

  第三次轉型:港交所修改規則順應中國經濟科技創新,科技市值占比超越金融

  ——2018年港交所修改主板上市規則,鼓勵科技創新型公司來港上市,包括允許符合條件的尚未盈利或沒有收入的生物科技公司來港上市、允許同股不同權的新興及創新行業公司來港上市、允許符合資格的中資及國際公司在港二次上市。

  ——以生物科技為例,截至2019年末,香港市場共有146家醫療健康公司上市,總市值1.85萬億港元,較上市新規生效前的2018年4月增長72%;自上市新規生效至2020年4月,港交所已迎來28家醫療健康和生物科技公司在香港上市。

  ——以成交金額來觀察,港股市場的轉型更加顯著——資訊科技業交易熱度持續走高。2019年,資訊科技業的成交額占比已經達到25%,超過金融(23%),地產建築業14%和非必需消費業12%位於其後,其餘行業的成交額占比未超過10%。

  ——2019年3季度以來,科技占比大幅提高,2020年2季度,港股市場科技行業市值占比從19年3季度20%躍升至35%,居於首位。金融則對應地從35%收縮至17%,可選消費和電信以15%和11%位於其後,必需消費、工業和醫療保健均約為7%。

  1.3、當前恒生指數(HSI)對港股市場新趨勢的代表性明顯下降曆史上,恒生指數一貫擔任了港股市場指向標的重任。

  2014年互聯互通之前的50年,恒生指數緊隨港股市場市值結構變化的步伐進行調整,特別是80年代之後從工業向金融地產轉型的階段,恒生指數能夠非常靈敏地順應港股市場的新趨勢。

  1964年恒生指數發佈,隨後至1990年,港股工業市值占比收縮,恒指成分股中工業股的數目也有明顯下降。相對於1979年工業股11只的巔峰,1999年工業成分股下調至4只。

  1979-2000年,地產建築業個股數目激增,由1979年的7只上升至2000年的13只;金融股數量穩定為4只。

  2000年以後,金融業飛速發展,至2008年,金融股個數達到11個。

  近兩年,相對於港股市場的結構性變化,恒指有所‘失真’,主要體現為第一權重板塊金融充分主導恒指走勢,造成港股持續熊市的假象。

  截至2020年5月30日,金融業所占恒指權重高達48.35%,加上地產則高達58.58%,完全主導恒指走勢。與恒指的表現形成巨大反差的,是港股轟轟烈烈的新經濟結構性行情。

  2019年初至今,恒生資訊科技業、醫療保健業、必需性消費業分別上漲了65%、75%、34%,大牛股眾多;但恒生指數受金融地產權重過大的拖累而下跌2.8%。2020年初至今,恒生資訊科技業、醫療保健業分別上漲了33%、29%,恒指仍下跌10%。

  1.4、恒指編製規則的新變化帶來新生機2020年5月18日,恒生指數和恒生中國企業指數編製規則發生革新調整。

  主要變化為納入來自大中華地區(即中國香港、中國內地、中國澳門及中國台灣)的同股不同權公司及第二上市公司至恒生指數及恒生中國企業指數的選股範疇。

  2020年6月12日,恒生指數公司發佈公告稱,此前‘針對同股不同權公司,目前在恒生綜合指數及其他相關指數里,同股不同權成份股的整體比重不得超過10%’的規定中,10%上限將被撤除。

  恒生指數部分編製規則如下:

  恒生指數成分股的篩選範圍:選股池僅包括大中華在港交所主板上市的公司股票(包括主要上市和二次上市的公司股票以及REITs,不包括合訂證券、外國公司、股票名稱標記有B的生物科技公司、基於21章上市規則的上市投資公司)。對於有多種不同股票代碼的上市股份的公司,每類股份將分別考慮。

  恒生指數成分股的準入標準:1)市值水平:過去12個月的平均市值位列選股池中所有個股總累計市值的前90%;2)流動性水平:基於打分製評估過去24個月的成交金額情況,統計前8個季度單獨的成交額是否位於選股範圍內總累計成交額的前90%,不同時間段給予不同分數,8分為通過的最低要求;3)上市時間:必須已在聯交所上市至少24個月。如果平均市值的排名達到對應要求,可縮短對應的上市要求時間。

  最終篩選標準:基於滿足資格的股票,恒指顧問委員會從三方面最終決定成分股的具體構成:1)市值和成交額排名;2)恒生指數的相應行業比重能否代表股市行業分佈狀況;3)公司財政狀況。每次審查中,市值水平和流動性水平未達到要求的,以及市值最小和流動性最差的成分股可能將會被剔除出成分股名單。

  納入同股不同權及二次上市公司的恒指選股規則革新:1)同股不同權公司:該類公司單個占恒指的權重上限為5%。所有一股多票的股份將被視為非流通股份;2)二次上市公司:單個公司占恒指的權重上限為5%。公司市值只根據其在香港註冊的股本部分計算;由存託人持有作為海外存托證券的相關香港股本不被計入。

  恒生指數的成分股數目將維持50只不變,除了同股不同權及二次上市公司之外,其餘單個成分股的權重上限為10%。

  恒指將於三月、六月、九月和十二月每季度進行一次調整,包括,比值上限係數(CF)、流通調整係數(FAF)、成分股股數以及成分股內涵。

  預期2020年9月將會迎來恒生指數成分股的‘換血’。最新的成分股調整預期將會於8月14日進行季度檢討,最終於2020年9月7日生效。

  2、中概股回歸潮將加速港股和恒指‘脫胎換骨’、提升港股的配置吸引力

  2.1、美國潛在的法律風險與港交所積極的‘橄欖枝’,中概股回歸浪潮開啟在美國民粹政治升溫的背景下,《外國公司問責法案》成為高懸在中概股頭上的利劍。

  從4月2日至今,美國接連行動:發佈新興市場投資風險警告聲明、修改納斯達克上市規則、通過《外國公司問責法案》等,就財務報告和相關信息披露對中概股公司圍追堵截。系列法案的出台本身增加了中概股公司審計和法律意見的諮詢成本、以及為滿足規範要求的調整成本。同時,法案本身釋放出美國加強對中概股監管的強烈信號。雪上加霜的是瑞幸造假醜聞,讓中概股在美國上市的處境充滿更多挑戰,中概股公司需要做好相關的預防性戰略準備。

  在此困境,港交所不斷向中概股拋出‘橄欖枝’。2018年港交所修改主板上市規則,允許同股不同權的新興及創新行業公司來港上市、允許符合資格的中資及國際公司在港二次上市,這為想要保留VIE架構的中概股公司敞開了大門。中概股阿里巴巴2019年11月率先登陸港股,近期網易、京東也紛紛著陸,為其他中概股的回歸提供了成功的範本參考。

  二次上市公司:須為創新產業範疇的公司;大中華髮行人或非同股同權的非大中華髮行人市值至少400億港元,否則市值至少為100億港元且近一年收益至少為10億港元,同股同權的非大中華髮行人市值至少100億港元。

  同股不同權公司:須是高增長的創新產業公司;市值至少為400億港元,或市值至少100億港元且最近一年至少10億港元收益。

  在美國持續施壓與港交所積極示好的合力下,預期中概股將會掀起回歸浪潮。

  港交所行政總裁李小加2020年6月4日表示,‘今年將是港股IPO市場重要的一年,不僅會有來自內地的超大規模企業赴港IPO,也會有很多從美股回歸的企業。因為相比境外其他市場,在港股首次或二次上市將使這些公司更接近其主要客戶群。’

  目前美國中概股裡面,消費和信息技術行業為主要力量。

  從個數看,在251只中概股中,信息技術股有69只,消費股有72只(可選63只+日常9只),金融股和工業股分別為34只和23只;

  從市值看,截至7月1日,消費股占比高達53%(其中互聯網新興消費龍頭阿里、拚多多與京東,市值占比分別為32%、6%和5%),信息技術股則占比13%,能源占比12%,電信服務占比10%,金融、工業和醫療保健股的占比不超過10%,其餘行業權重低於1%。

  我們對251只中概股進行梳理,按照截至7月3日的數據有26家新經濟公司符合港股二次上市條件。除了已經在港上市的阿里巴巴、京東、網易,還有諸多新經濟的明星公司如拚多多、好未來、百度、騰訊音樂、新東方、愛奇藝、嗶哩嗶哩等。

  2.2、中概股在港二次上市有助於吸引外資加大對港股的配置,ADR轉換為香港流通股的意願強

  以阿里巴巴、網易、京東為例,雖然在香港新發行的流通股股本占總股本比例不高,僅2%-6%左右:阿里巴巴2.4%、網易5.3%、京東5.6%。但是,投資者可以將美股存托憑證ADR轉換為香港流通股本,這將增加香港流通股的市值而減少美股ADR的市值。

  首先,根據阿里巴巴、網易等公司的招股說明書:投資者可以將在香港交易的普通股轉換為美國存托股,也可以將美國存托股轉換為在香港交易的普通股。公司還將部分已發行普通股轉移至香港股東名冊,為投資者轉換提供了方便。

  第二,我們可以通過公司指定的存托銀行持有的公司港股股票數量變動,來觀察ADR和港股的轉換,而上市首日存托銀行持有的股票數量可以視作ADR可轉換至港股的的短期上限。不過,這並不完全準確,如果存托銀行是交易所參與者,持股數量的變化可能並非由ADR轉換導致,持股數量不變也不代表沒有發生轉換。

  第三,以更長遠的區間看,公司有可能考慮將更多的已發行股本轉移至香港股東名冊,港股流通股的比例占總股本的比例將進一步提升,甚至ADR全部轉換為港股流通股也不是沒有可能。

  中概股在港二次上市確實吸引了海外投資者進駐港股市場。

  如阿里巴巴2019年於香港上市當日,阿里指定的香港存托行花旗銀行持股量為42.2億股,占總股本比例19.75%,而截至2020年7月2日,存托行持股量為26.7億股,占總股本比例12.44%,意味著這期間有15.5億股從ADR轉換成了香港流通股本,轉換數量占現股本7.2%;網易在香港上市不到一個月,香港存托行持股占總股本比例也從55.3%降至53.9%。

  3、恒指的未來:有望進入‘新核心資產’驅動的新時代

  3.1、中概股回歸的三種情景,演繹恒指的未來結構變化

  3.1.1、情景一:短期,已上市的新經濟公司阿里巴巴、小米和美團納入恒指新經濟龍頭阿里巴巴、小米和美團9月有望首批納入恒指。根據恒指修改後的規則,阿里巴巴、小米和美團,滿足恒指成分股篩選的三方面基本要求,大概率在2020年9月的新恒指中佔據一席之地。按照7月2日收盤市值計算,阿里、小米、美團占恒指的權重預計分別為5%、5%、3.77%,而太古股份公司A、中國聯通、長江基建可能被調出恒指。

  從市值水平來看,網易、阿里巴巴、小米和美團公司最新的香港註冊市值排名均位於市場前15名,預期能夠達到成分股的平均市值要求。

  從成交額水平來看,過去一年和2020年初至今的日均成交額水平,3家公司均名列前茅,流動性優秀。

  對於上市時間要求,截至7月2日,3家公司上市時間均未滿24個月。但是截至8月的季度探討,小米上市將滿2年,滿足要求;阿里巴巴和美團點評由於市值靠前有望縮短上市要求的時間門檻;京東和網易上市時間過短,預期將延後納入恒指。

  資訊科技業代表性提升。資訊科技業權重將由12%顯著躍升至24%;金融業權重稍降至47%,仍居首位。地產建築占比下降為8%,非必需性消費占比5%,能源業占比4%,公用事業和必需性消費占比約為3%,醫療保健業、工業和綜合企業占比約為2%,電訊業占比為1%。

  3.1.2、情景二:中期(未來3年),符合條件的中概股全部赴港二次上市

  假設未來符合條件的中概股全部赴港二次上市,部分美股ADR轉換至香港流通股。參考已上市的阿里、網易、京東在香港註冊股份占比的均值,我們假設未來香港流通股數量占總股本比例占比為35%。

  我們預計在此情境下,按照7月2日收盤市值計算,預期新納入恒指的成分股將包括阿里、美團、小米、京東、拚多多、網易、百度、好未來、中通快遞、新東方、百勝中國、攜程網、嗶哩嗶哩、唯品會、萬國數據,而可能被調出恒指的成分股包括恒生銀行、恒基地產、太古股份公司、港鐵公司、信和置業、恒隆地產、中國旺旺、中信股份、中國聯通、長江基建集團、恒安國際、九龍倉置業。

  恒生指數中金融業權重占比40%,但資訊科技業和非必需性消費業提升勢頭迅猛,所占權重進一步分別提升至31%和10%,地產建築業則下降至6%,能源業權重3%,公用事業、工業和醫療保健業權重約2%,必需性消費業、綜合企業和電訊業占比約為1%。

  3.1.3、情景三:中概股從美股退市,回歸港股在極端假設下,即所有中概股從美股退市,回歸港股,在此情境下:恒指中,資訊科技行業奪得首位,占比高達39%;金融行業占比繼續下行至31%,非必需性消費占比繼續攀升至18%,地產建築業權重降至3%,工業權重為3%,能源業權重為2%,公用事業、醫療保健業、綜合企業、電訊業和必需性消費業權重約為1%。

  3.2、恒生指數將擺脫‘估值窪地’標籤,進入‘新核心資產’驅動的新時代

  3.2.1、港股新經濟的力量遠不僅限於中概股回歸,港股將受益於中國經濟新增長點港股將受益於中國經濟新增長點,更多獨角獸赴港上市。科技創新和消費服務領域的核心資產不斷脫穎而出,如TMT、新消費(教育、物業、品牌消費等)、生物科技、先進製造業等。

  獨角獸企業代表著新經濟的活力,而中國獨角獸數量世界排名前列。據CB Insights數據統計顯示,截至2019年12月31日,全球獨角獸總數達到436家。數量排名前五的國家依次為美國、中國、英國、印度和韓國,分別為214家、107家、22家、19家、12家。

  據CB Insights數據統計顯示,截至2019年12月31日,汽車交通、文娛媒體、電子商務、醫療健康、教育等行業獨角獸企業數量分別占15%、12.6%、12%、8.4%、6.6%。

  此前中國獨角獸公司多選擇美股市場上市,但近年來,港交所已經吸引了如小米、美團等獨角獸公司赴港上市,後續諸多的獨角獸公司可能從美股轉戰港股。

  3.2.2、恒生指數結構未來將堪比標普500指數

  美國的兩大代表指數——標普500和納斯達克綜合指數中,科技股的占比最高,分別為27%、43%。

  A股的上證綜指以金融為主導,占比30%,其次是消費(日常+可選)18%,工業15%,信息技術占比8%,醫療保健行業占比也達到6%。

  創業板指以醫療保健和信息技術占比最高,分別達到35%和27%。

  日經225指數可選消費類行業占比最高達到20%,信息技術和醫療保健占比都達到16%。

  德國DAX30指數中軟件行業達到13%,居於第四。

  3.2.3、恒生指數的未來,可以參考以FAANGs為代表的核心資產對美股指數強有力的驅動參考以FAANGs為代表的核心資產對標普500和納斯達克指數強有力的驅動,恒生指數未來有望擺脫‘估值窪地’的標籤,進入由核心資產高成長驅動的新階段。

  根據彭博計算,在過去的五年中,FAANGs貢獻標普500漲幅的47.5%、納斯達克漲幅的59.9%;

  過去一年中,FAANGs貢獻標普500漲幅的99.5%,納斯達克漲幅的62.7%。

  4、風險提示

  全球經濟增速下行;中、美貨幣政策寬鬆不達預期;大國博弈風險。

  編輯/charliexie

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