失去公信力之後:大明黃冊庫VS美元基準利率
2020年07月16日20:22

原標題:失去公信力之後:大明黃冊庫VS美元基準利率

近日到南京出差,晚上在玄武湖邊散步,望著夜霧裡影影綽綽的湖間幾座小島,想起歷史上的一段故事,這幾座名為“梁洲”、“翠洲”和“櫻洲”的湖間島嶼,在大明時卻是禁地,而且整整被封禁了將近三百年,和大明朝的國祚幾乎一樣長。

湖禁的原因是明朝在玄武湖中的島上建立了相當於中央檔案庫的大明黃冊庫,朱元璋親自主導了黃冊庫的建立和初運行。黃冊庫將明朝管轄區域內的田地、人口、土地買賣細目,應納稅額等一一記錄在案,並在府、縣、布政部以及戶部各存一冊,其中存在戶部的一冊以黃紙當封面,所以稱為黃冊。而戶部一冊,即集中存放在當時的玄武湖湖禁之地。

就這樣,大明一朝,天下蒼生均有黃冊記錄在冊。萬川歸海,無遠弗屆,而黃冊庫也就成為明朝時天下財經稅務等信息的準據和標準。

在國際金融領域,也存在一個幾乎放之四海而皆準的標準,那就是Libor(英文London Interbank Offered Rate的縮寫),中文即:倫敦銀行同業拆借利率,它幾乎是一切融資合同議定外幣利率的統一基準。

舉例來說,筆者在海外工作時,曾經主持過一筆油田的項目融資,金額30億美元,期限長達18年。近二十年這麼長的時間,可以預見未來國際金融市場的利率會有很大的變化,那麼這筆融資的利率怎麼確定?如何應對未來利率上的變化?

合同條款里是這樣確定的:每3個月確定一次利率,每次確定貸款利率用當時的3個月期的Libor加上若幹個基點(BP,Basis Point),這樣如果當時的3個月期Libor是N%,那麼當期的利率就確定為百分之N加若干基點。再過3個月以後,再確定下一期利率,以此類推。

這種每一期的利率均按當時Libor加固定點差的做法,是國際銀團貸款利率條款里的一種標準做法,而這隻是用Libor來給金融資產定價的一個小小例子而已。Libor是國際金融市場的基準,在Libor背後關聯著約370萬億美元的金融產品。也就是說,370萬億美元的資產隨著Libor的變動而發生利率定價的變動。如果把國際金融的結構是一個倒金字塔,那麼Libor幾乎就是塔尖上的基石,牽一髮而動全身。

Libor幾乎覆蓋了所有常用幣種的外幣,計有美元、歐元、英鎊、日元和瑞郎五種貨幣,並分七個期限,分別是隔夜、一週,以及1、2、3、6和12個月,這樣組合起來,共有35種不同的Libor報價,因而形成了較為全面的報價體系,涵蓋國際金融常用的貨幣和期限。

美元和歐元這兩種貨幣Libor報價相關的金融資產佔比最大,分別占到(等值)150萬億美元左右。若以期限來看的話,3個月和6個月的Libor使用最為廣泛;而如果以具體的金融產品來看,Libor相關最多的金融產品是利率互換、遠期利率以及利率期權等衍生產品,占到95%以上。此外還有以美元Libor定價的國際銀團貸款、非銀團商業貸款等,這部分資產雖佔比不大,但總量也逾3萬億美元,絕對值也較為可觀;其他的,還有浮動可變利率債券及證券化等產品。

Libor並不是從來就有的,二戰後,隨著美國實行馬歇爾計劃以及東西方冷戰的展開,前蘇聯等國家的美元為防製裁的限製,不放在美國而存到倫敦,因此形成了以倫敦為主的美元海外存款市場。有了市場,就開始有報價,特別是上世紀80年代後,金融衍生品大量湧現,市場更需要有一個基準報價。於是在1986年1月便產生了“Libor”這個市場普遍採信的報價基準和機製。

從誕生至今,Libor已經用了三十多年,覆蓋的貨幣和期限越來越廣,產品越來越多,因參與報價的銀行都是國際間規模最大、最有影響的銀行,因此Libor逐漸成為了最具公信力的金融指標之一,故而有上文所述的巨量金融產品與之密切關聯。

但就是這個被國際金融市場認為最重要的錨定利率,最後卻也出現了問題。

參與Libor報價的銀行本身並非處在真空當中,他們自身也有巨額的金融資產,特別是金融衍生品,也會受到Libor價格變動的影響。這些銀行手握報價大權,略微報高或報低幾個點,就能對其相關業務的利潤產生立竿見影的影響。

報價的偏離由此產生,特別是在2008年次貸引起的全球金融危機期間,Libor報價的偏離度已經大到引起當時金融界普遍的關注和懷疑。筆者當時在國有大行的歐洲分行工作,經手參與的國際銀團貸款利差普遍僅三五十個基點而已,而融資成本高達Libor加100或150基點。此時,有一種可能就是Libor報價本身就被人為地操縱壓低了。

市場上越來越多的參與者開始懷疑Libor的報價公允性,國際監管機構的調查隨即展開,經過數年的調查,最後確認巴克萊銀行、蘇格蘭皇家銀行、德意誌銀行、瑞銀集團等報價行存在不同程度的價格操縱行為,隨後開出的罰單總金額高達88億美元。

這次關於Libor的醜聞嚴重動搖國際金融市場對於Libor的信心,也促使Libor的定價機製發生了重大改革。比如Libor的組織和監管權從原來的年英國銀行家協會(BBA)轉到了洲際交易所(ICE),報價算法改為“瀑布算法”。瀑布算法分成三層:第一層按照實際交易數據計算;當不具備足夠交易數據,就採用第二層算法,即按線性插值、歷史交易數據調整等衍生數據來計算;最後,還需採用第三層基於專家判斷的算法來進行調整。

但是,隨著2008年經濟危機後銀行間流動性的持續充足,也因為全球監管加強對銀行流動性的監管要求,大型銀行間的無擔保拆借實際發生金額大幅削減,降幅甚至達到九成以上,因此造成LIBOR這種以大型銀行間無擔保拆借交易為參照的報價最終失去了數據基礎。

更為嚴重的是,Libor之前的醜聞已使全球金融系統對Libor報價的公正性產生了懷疑,不再無保留地信任Libor報價。對“基準”無條件的信任及信心一旦喪失,再想重新建立就沒有那麼容易了,甚至不再可能,這一點在金融領域尤其如此。

今年4月,英國金融監管當局(Financial Conduct Authority)將使用Libor敘做新貸款的最後期限定在2021年3月末。關於Libor利率,全球相關金融機構都應儘早準備,未來對本使用Libor利率的金融合約及產品提供Libor替代利率。這樣,整個國際金融業界離Libor的停用時間只剩最後一年左右了。

7月13日,英國央行高級管理人員再次強調,到2021年末之後,將不再提供Libor報價,並指出即便目前全球蔓延的新冠疫情也不會對此決定造成改變。

由此,Libor雖然三十多年以來一直作為全球金融市場利率的基準,但終因期間相關機構操縱醜聞造成基準的偏離乃至被篡改,最終失去全球金融業界的人心,現已走到盡頭。

歷史上的大明黃冊庫,也是類似。剛建成時,黃冊庫作為明朝的天下第一檔案庫是全國各處經濟紛爭的準據,有糾纏不清的官司時,到中央檔案庫調檔核查即可知曉對錯。

遺憾的是,由於黃冊庫里的記載與民間巨大的經濟利益聯繫在一起,“承平日久,弊偽漸滋”,經年下來,黃冊庫遭到不停地篡改、作弊,到明朝末年,弊端叢生的黃冊庫已經幾乎失去了參考價值。這一中國歷史上規模最大的中央檔案庫,本來期望能成為大明朝萬載之根本,日漸失去光輝和實用價值,最後在明弘光元年(1645年)隨著清軍攻入南京城而灰飛煙滅。

奉為圭臬的標準,在執行了相當一段時間以後,最後因牽扯巨大的利益而被操作、篡改,終究付之一炬。在這一點上,大明黃冊庫與當下國際通用但行將就木的Libor,居然如出一轍。

(作者薛鍵為某外資法人銀行總行部門總經理)

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