小米漲回發行價,是偶然or必然?
2020年07月16日18:52

  來源:表外表裡

  文 | 周霄 劉謐 高級研究員

  編輯 | Reno

  數據支持 | 洞見數據研究院

  在上市兩週年之際,股價在地上 “趴”了多月的小米,終於猛漲了一波,從5月開始股價一路狂奔,兩個月內上漲幅度超過了71%,近日最高達到了17.5港幣。

  “小米股價大漲”也成為近期投資市場熱議的話題,在科技圈也引發了陣陣討論。

  那麼,在這個“活久見”的2020年夏天,市場為什麼突然對小米熱情高漲?本文分以下三個部分進行對這一問題,進行詳細分析:

  ① 業務層面,有觸底反彈跡象

  ② 量價齊驅,業績彈性較高

  ③ 牛市來襲,小米也水漲船高

  業務層面,有觸底反彈跡象

  提到小米,部分90後的印象可能是“年輕人的第一部手機”,但95後甚至00後更多是從電動平衡車、小愛同學開始認識小米,這種不同印象的背後是小米手機在國內市場份額的一路下跌以及IOT明星產品的不斷湧現。

  然而在這個5G即將爆發的開端,小米重回股價發行點,是否是因為市場看到了小米系列呈現的相關信號?

  手機業務:國內5G姍姍而至、海外4G正值高速增長期

  2011年小米手機橫空出世,之後的這十年,手機行業雖波瀾不止,但小米手機一直緊握住“性價比”這張王牌,讓其在國內以及國際市場獲得了一席之地。

  所以,要探討目前小米手機的現狀及發展,我們主要從小米手機的國內市場;以及在國外較為賣座的西歐市場和印度市場這兩大方面來分析。

  目前我國的5G商用技術正走在世界前列,為了抓住國內市場的5G換機潮,小米也是做足了準備,公司預計今年將會發佈超過10部5G手機。那麼國內消費者會買小米的賬嗎?

  事實上,雖然受到了疫情的影響,但國內消費者對5G手機的購買力仍較大範圍存在——從目前國內5G手機的銷售情況來看,在遭遇今年1、2月疫情影響下的銷量下跌後,3月份開始5G手機的銷量在國內迅速上漲,整個5G手機市場開始反彈。根據中國信息通訊研究院數據,截止到2020年5月,國內5G手機的銷售占比達到46.3%。

  我們之前文章提到過,當手機產品發生技術性變革的時候,比如從4G更換為5G時,最先受益的往往是價位中端,高性價比的手機產商,因為這類手機滿足了部分用戶的即時體驗與消費。等到兩年後的普通換機週期到來時,這部分用戶才會選擇購買價格定位較高的手機。

  小米作為智能手機性價比的代表,也就順應了換機早期的這部分市場,吸引了部分換機用戶的青睞。這一點也在小米手機近三個月的銷售情況上有所體現。2019年Q3季度,小米手機在大中華地區市場份額跌至9%,之後的兩個季度開始反彈,特別是今年Q1季度,其市場份額漲回到10.6%,有持續反彈的跡象。

  其次,再來說說小米手機的“國際化”之路,也比過去兩年,迎來更為好運時機。

  首先是歐洲市場,目前歐洲大多國家仍然處於4G的普及和高速擴張時期,截止2019H1,西歐的4G手機占比為57.6%,僅相當於中國2016年的普及水平;而中東歐占比僅7%, 4G狂潮即將到來。

  作為交叉驗證,觀測2020年Q1數據,我們可以看到,在西歐市場上,小米銷售數據狂漲79%、一躍成為西歐市場占有率第四的手機企業,與此相比,三星華為均大幅下降。同時,東歐的土耳其、波蘭市場,小米同樣也是長勢良好,華為、三星、蘋果們紛紛敗下陣來。

  最後需要提到的是小米的印度市場。小米於2014年進入印度市場後,在印度實行硬件製造本地化,憑藉較低的價格和較優質的售後服務,迅速拿下了印度市場。

  到如今,小米在印度的市場份額長期處於領先地位——走在印度街頭,每10個智能手機用戶,就有3個人用的是小米。

  雖然印度市場的疫情及部分政治因素,對小米後續的銷量及份額產生一定影響,但受益於小米進入印度後實行的供應鏈和產品本土化政策,短期來看,網絡效應下及品牌效應下,印度市場對於小米的熱情不會迅速改變。

  IOT持續增長:豐富SKU、明星產品雙驅動

  早在2013年小米就開始佈局IOT生態,從2018年以來,雷軍更是多次表示,未來五年,手機和IOT是小米發展的“雙引擎”。

  截至2020年3月31日,在不包含智能手機和筆記本電腦的情況下,小米IoT平台已連接的IoT設備數達到2.52億台,同比增長42.6%。

  IOT的迅速擴張,首先離不開其爆款產品,如智能電視、智能可穿戴設備(小米手環等)、智能音箱長期處於國內較領先地位,這幾個產品算得上在市場上比較能打。其中小米手環的變現最為亮眼,根據 Canalys 可穿戴手環的出貨量估計,小米手環4在2019年第三季度至 2020 年第一季度期間全球最暢銷的可穿戴手環產品。

  除了爆款產品持續佔據市場引導力之外,小米的IOT體系也在不斷地完善,不斷地朝著多元化發展。2020年5月以來,小米官方陸陸續續發佈洗衣機、小米手環5、智慧門、OLED電視等產品,不斷豐富著其IOT生態。而隨之而來的5G普及,或許會為其IOT的生態發展提供更好的技術支持,為其IOT佈局助力。

  互聯網業務:流量入口打開

  對手機和IOT產品在接下來一段時間的較好預期,從理論上講,可以為小米互聯網業務進一步打開流量入口。

  從數據來看,小米的用戶數量在不斷增加,截止到2020年Q1季度已經超過3億。根據小米Q1季度財報顯示,人工智能“小愛同學”月活用戶數也超過7千萬。

  這表明小米已經掌握了不小的流量入口,這也給之後的流量變現帶來的更多的機會,一定程度上擴充了公司的增長引擎。

  業務利好可持續嗎?

  從業務層面看,小米手機在海內外均結構性受益、IOT持續增長,對網上營銷的流量接入會是一個強有力的支持。

  然而,長遠來看,這些利好因素還是會受到一些不確定性事件的影響。

  首先是國內5G手機市場競爭激烈。整個5G市場的餅,雖然越攤越大,但其他手機廠商紛紛加入戰場,向千元機探索,實行“性價比”策略,競爭加劇避免。

  同時,5G手機的邊際體驗改善度或許也是一個問題,當我們從3G時代過渡到4G時代的時候,在使用手機時,對於流量提升帶來的用戶體驗是有明顯的突破的。5G是否能給用戶帶來當年4G的體驗突破,這是我們站在當下這個時點很難想像的。如果5G產品沒有實質性差異體驗,顯然5G預期就可能落空。

  其次是國際市場。

  小米近幾月在歐洲市場銷量大漲的原因,除了本身的4G手機帶來的結構性受益以外,友商的離場也是一個不可忽視的因素。

  去年九月,“川建國”的政策影響下,美國限製華為芯片進口,Google中斷華為GMS服務。這對國內用戶,並沒有太大影響;但對國外用戶來說,只有安裝了Google,才可以下載市面上大多數的APP。沒有Google服務,mate 30 再牛,也只相當於一台廢機。

  再則,事實上,華為2020Q1在歐洲市場的4700萬銷量中,有很大一部分來自“榮耀”低端機型,是和小米一樣的性價比手機。

  如果沒有這場“貿易戰”,在4G增長高峰期的歐洲市場上,華為榮耀與小米一樣,都是週期內的受益機型。而這次小米的暴增,一方面是“高速增長期,低價產品風靡”規律使然,另一方面,也是因為吃了一口“華為的蛋糕”。

  所以小米在歐洲市場上的亮眼表現部分源於競爭趨緩,而一旦歐洲市場上的這種競爭加劇,小米能否保持結構性優勢,我們還得打個問號。

  而在印度市場上,雖說小米短期內受到的衝擊有限,但拋卻政治和疫情“黑天鵝“因素,我們觀測到vivo在印度市場的份額其實也增長迅速,從2019Q1的13.1%,在一年內迅速上漲至2020Q1的21%。印尼市場中,vivo銷量已佔據第一。Vivo的強勁增長也會對小米份額產生一定的侵蝕,對其來說是一個不容忽視的風險因素。

  量價齊驅,業績彈性較高

  從業務層面看,小米似乎趕上了國內5G和海外4G的雙重週期性受益,但對投資人來說,更重要的在於業務層面增長後,能不能帶來財務層面,即利潤的增長。

  根據財報,小米平均每部手機的收入增長,總是低於每部手機的毛利潤增長,2020Q1每部手機的收入同比增長了9%,而毛利潤同比增長為16%。

  如果把收入增長比作列車運行,毛利潤就好像在運行的列車上奔跑,有一個疊加的加速度。由此一來,收入增長的同時,企業在每部手機上能賺到的毛利潤更多。

  在IOT業務中,也能看到這樣的毛利潤同比增長,大於收入同比增長。尤其在2018Q3之後,這樣的趨勢更為明顯了。(2019Q4收入增長大於毛利潤增長是因為年終大促,智能電視及一些明星產品的銷量猛增,但此時沒有形成足夠的成本規模化優勢,所以年終大促一定程度上是為了“衝銷量”進行了“讓利”。)

  而在小米手機和IOT這個數據表現的背後,其實有成本端和收入端兩個原因。

  成本端:小米其實是銷量驅動的生意

  從業務性質上來說,小米其實是一個銷量驅動型、或者銷量敏感型的企業。也就是說,隨著銷量的提升,平攤到每一件商品的製造費用會不斷下降,由此一來,銷量打開後,哪怕價格沒有上漲,利潤也會增長更快。

  2017年,APP生態系統,觸摸屏、指紋識別等新技術帶來了國內4G時代的第二次手機熱潮,為了跟上這波“潮流”小米必須升級硬件。從屏幕密碼解鎖到home鍵指紋解鎖的背後是原材料、加工等一系列生產成本的提升。

  根據財報,小米平均每部手機的生產成本從2017Q2的789元一路上漲到了2018Q3的986元最高點。

  而這波技術浪潮過去,尚未迎來新的技術革新時,各種品牌的手機開始大同小異。銷量越大的廠家,由於規模優勢,其單件成本就會有所下降。

  小米的單件手機成本從2018Q4開始下降,直至2019Q4,下降到了871元,相比一年前的最高點,此時每台手機的生產成本下降了115元。

  2020Q1,由於5G手機技術革新的到來,每部手機的成本又開始上漲,為955元。但從絕對值來看,相比2018Q3的986元高點,仍具有一定的成本優勢。

  而每部手機成本的降低背後,其實就是隨著銷售量提升,製造費用在不斷降低。

  一般來講,產品製造費用分為原材料、人工和設備廠房費用。但我們在分析設備、廠房費用時,卻發現其折舊在2019Q1之後大幅提升了。

  2018Q4之前,其設備物業折舊占營收比總在0.1%左右,然而2019Q1開始,該數據突然飆升至0.48%,此後也基本在0.45%以上。

  正常情況下,數據的突增猛降背後,一定都有相對應的事件發生。

  詳查新聞就發現,2018年11月小米武漢總部大樓正式開工,總投資3.4億。根據其2018Q4財報,其物業及設備資產也出現猛增,占營收比從上個季度的5%突然增長到了11%。

  也就是說,蓋大樓這件事情,在財務報表上,先表現在了2018Q4的資產增加上,然後從2019Q1開始折舊。這樣一來,小米製造費用中的“設備廠房費用”被蓋樓事件“汙染”,我們很難從這個層面去判斷費用隨銷量增長而變化的情況。

  但另一方面,雖然設備廠房費用猛增,但我們前面提到的整體成本在下降,理論上說明其人工和原材料費用降低幅度其實較大,覆蓋了新建大樓的成本增長。

  也就是說,隨著銷量的提升,小米可以向上壓縮採購原材料的價格,平攤到每一個售出貨物的員工成本也在下降,由此整體成本下降,使得毛利潤得以提升。

  這也側面印證小米是具有一定經營杠杆的,或者說確實是銷量驅動的生意。

  收入端:提價壓力減緩

  平均到每部手機的毛利上漲,除了成本逐漸呈規模化外,還源於小米在逐漸提價。也就是說,成本端減小的同時,收入端的單價也在提升。並且我們認為,由於市場競爭環境趨緩,小米之後的提價空間也會相對大一點。

  2014年之後,國內4G換機潮剛剛開始的時候,手機市場可謂是遍地開花,遍地都是千元機。中興、酷派、華碩,各個廠商都在打價格戰。

  現在看來,小米的性價比優勢,在2014年其實不足為奇。小米在價格戰中推出Redmi Note,價格下探到了千元以下,但中興、華碩等品牌價格也基本都在同一水平。彼時,這些手機廠商為了搶占市場,恨不得將價格壓到最低,更遑論漲價。

  2018年之後,眾多千元機品牌隕落,酷派、HTC、朵唯等品牌逐漸淡出大眾視野,整個市場競爭趨緩。小米在一番混戰中存活下來,份額基本穩定在13%左右高點的同時,也開始慢慢漲價。

  2018Q2,小米大中華區的份額提升到了13.9%的最高點,這個季度小米順勢推出旗艦機小米6,價格定在2000元以上,ASP從818漲到了953元。

  2018Q2漲價後,再輔以銷量上漲,可以看到小米每部手機的毛利潤得以明顯的提升,從2018Q1的441元迅速上漲到了524元,2018Q3再漲至641元。2018Q4,小米乘勝追擊,推出了Mi 8及小米MIX 3等中高端機型,每台毛利潤激增至835元。

  回到5G開端的2020年,我們認為國內5G手機市場更偏向於寡頭,市場競爭相比遍地開花的2014年會緩和一些,小米的價格騰挪空間也會相對較大。

  目前來看,國內推出5G手機的廠商只有華為、三星、OPPO和小米(包括Redmi),且主打2000元以下5G機型的只有Redmi。

  既然小米從目前來看,似乎有著較為寬鬆的提價空間,那麼我們是不是可以大膽假設,其單個手機的毛利潤,實際上也會有一個不錯的提振空間?

  根據我們上面的分析,一方面由於小米屬於銷量驅動型,只要銷量打開,其利潤理論上可以增長得更快;另一方面,由於市場競爭趨緩,小米看似有一定的提價空間,利潤也會隨之提高。

  量價齊驅下,小米在之後的利潤增長實際上有一個很好的想像空間。

  牛市來襲,小米也水漲船高

  如果說小米股價的飆升,核心原因是上述的業績良好預期,以及這個預期背後的利潤較好預期,那麼次要原因或許也離不開整個股市的一路向上。

  疫情“黑天鵝”似乎將全球經濟籠罩起來,全球範圍內各國為提振經濟開始貨幣放水。

  美聯儲宣佈將維持零利率直至經濟複蘇,並親自下場為市場增添流動性(買入公司債ETF等),資產負債表更是從原來的四萬多億美元一度突破七萬億美元、美國M2供應量激增。

  與08年金融危機後相同,資金並未如預期一樣流入實體經濟。相反,資金紛紛流入了股市中,納斯達克指數更是一次又一次形成新的“All-Time High”。

  國內央行也是數次降息降準。1月6日,全面降準0.5PCT、2月3日下調7天期逆回購利率、4月15日實施中小銀行降準政策、4月20日再次下調LPR、6月18日“降息”20個基點。

  由此,大批資金流入股市,A股市場在券商權重股的帶領下向指數發起衝擊並開啟了新一輪牛市,無數股民、資金跑步入場。隨著A股市場的這輪牛市的到來,一部分南向資金選擇湧入港股市場搶籌。

  上證指數於7月13日漲至3443.29的收盤價,較3月最低點增長幅度超過27%;恒生指數也在7月6日以26339的高點收盤,相比3月低點上漲21.8%。

  另一方面,隨著國內經濟複蘇,市場在一定程度上恢復了對小米在5G手機業務的預期,多家投行、券商分析師紛紛上調了小米目標價。

  而小米自身也在6.23日的股東大會上通過了關於回購不超過10%股票的提案。提案的通過表明了小米對於公司後續營收以及盈利的看好。資本市場也立馬給出了回應:在6.24日,小米股票久違的出現了一根大陽線,當天漲幅超過9%。

  多重因素下,小米3月暴跌的股價,也從5月開始得以恢復,並逐漸開啟大幅反彈。7月10日,小米最高價漲至17.5元,終於站回兩年前的發行價。

  兩年後的今天,我們對小米的業務增長,以及業務增長背後的利潤加速,有著一定的預期,也正是因為這樣的預期,小米終於站回發行價。

  不過,小米目前的這條股價U型線能否繼續畫成“對勾”,還要看國內5G預期究竟能落實到什麼程度、國外4G優勢能否持續保持下去、利潤增長是否如期兌現、市場情緒是否會迅速冷卻等多重因素。

  如果上述核心指標都能達到預期,這個“才露尖尖角”的股價或許只是開始。

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