橡樹資本霍華德稱美股仍被低估 他的論證哪裡出錯了?
2020年08月09日13:14

  文/新浪財經 魏天諶

  3月以來美股市場的強勁反彈引起了巨大爭議,業界和學界都在為該現象尋找一個合理的解釋。有一種流行觀點認為,由於當前美聯儲降息至接近零水平,使得股市更具吸引力,牛市在高估值情況下依然可以長期持續。

  全球最大的不良債投資公司創始人、知名投資人霍華德·馬克斯也在本週致投資者的備忘錄中表示認同這一觀點,低息環境使得股市高市盈率合理化,因此當前美股市場仍有相當上漲空間。

  他論述道:“首先,仍有很多投資者低估了低利率對估值的影響。概括而言,股市的收益率該是多少?不是股息收益率,而是盈利收益率:即盈利與價格之比(市盈率的分子分母互換)。簡單而言,當美國國債收益率低於1%時,加上傳統的股票溢價水平,最後得到的盈利收益率大概會是4%。4/100的收益率意味著市盈率(分子分母互換)將是100/4,也就是25倍。因此,標普500的市盈率不應處於傳統方法所得的16倍,而是要再增加50%左右。

  “儘管如此,該數字仍然有所低估,因為當中忽略了一個事實:企業盈利會增長,而債券利息不會。所以對股票的回報期望不應該是前面所說的“債券收益率+股票溢價”,而應該是“債券收益率+股票溢價-增長率”。比如說,如果標普500指數的盈利按每年2%的速度無限期增長,那麼正確的盈利收益率就不是4%,而是 2%(即50倍市盈率)。而從數學角度,增速超過債券收益率與股票溢價之和的企業,正確的市盈率將是無窮大。依此標準來看,股市有很長的路要走。”

  然而,如果我們仔細審視馬克斯的論證,會發現“當前美股市場高估值可持續”的觀點存在以下缺陷:

  首先,25倍合理估值需要假設目前低利率水平持續數十年。過去80年的曆史數據顯示,“股票傳統溢價水平”(股票曆史平均市盈率 – 國債曆史平均收益率)大約是3%。馬克斯用它來加上今天的國債收益率(不到1%),把結果(4%)稱為合理股票收益率。但是,3%的股票溢價是過去數十年的平均值,國債收益率1%是今天這個時間點的數值,兩個數據的時間維度不同,不能直接相加。馬克斯的論述最多隻能證明:如果未來國債收益率一直和今天相同(不到1%),則未來長期平均股票市盈率將由曆史上的16上升到25。

  然而,但在美國政府大量印錢的情況下,未來利率一直保持在低水平的假設難以成立。例如美國政府在1929年大蕭條打擊下,之後25年間基準利率都是接近零點,但之後逐步升高到70年代超過15%,平均值在5%左右。2008年危機後曆史重演,美國政府一直被迫處於低息狀態。儘管目前經濟危機將迫使利率在未來幾年甚至更長時間內利率低迷,但由於美國政府大量印錢,按照曆史規律,未來通脹風險最終要上升,導致國債收益率最終上漲。

  再者,不能以長期平均估值來判斷某一時點的合理估值。美股的席勒市盈率(下圖Shiller PE)過去150年平均值在16左右,被認為是這一時期的合理估值,但在1932、1938和1982年低穀時席勒市盈率均低於7,而幾次超過25的時期(1929,2000和2007年)後都隨之暴跌50%以上。每一次股市出現極端估值都有人提出“這一次不同”,但泡沫均以破裂告終。例如,2000年泡沫時說是“互聯網改變經濟模式”,2007年泡沫時說是“金融工程降低市場風險”,而目前流行的說法是“空前低息支持長期牛市”。

  (席勒市盈率 數據來源:multpl.com)

  實際上,低息環境下,股市風險往往更高。這是因為經濟前景黯淡,美聯儲才降息以提振經濟,投資者要求更高的收益以抵消更大的風險,從而形成了更高的風險溢價。以1930至1955年的美股市場為例,當時的美國國債收益率幾乎為0,但平均席勒市盈率遠低於曆史長期平均值(16倍)。在零利率的情況下,股市依然伴隨週期性經濟危機而暴跌,例如1937年暴跌40%。美國2019、2020年的情況也是如此,美聯儲預計經濟走弱,才被迫不斷降息至接近零水平。因此,認為低息環境能夠支撐持續牛市站不住腳。

  此外,盈利增長已經反映在股票溢價之中,不會額外增加股票估值。馬克斯認為如果考慮到盈利增長,即使25倍也有低估。他的理由是,股票的回報期望 = 債券收益率 +(曆史平均)股票風險溢價 - 增長率。然而,他前述所用的股票溢價中(曆史平均股票市盈率 – 曆史平均債券利率),其實已經包含了投資者對於公司盈利增長的預期,此處還要減去增長率並不合理。

  最後,今後企業盈利增長速度會放慢,反而壓縮股票估值。馬克斯提出的“增速超過債券收益率與股票溢價之和的企業,正確的市盈率將是無窮大,因此當前股市仍有很大上行空間”。這一結論是建立在公司盈利能夠持續保持增長的前提下。公司盈利增長來源於營業額(總體與GDP相當)增長和成本(總體主要是員工薪酬)降低。目前美國和全球經濟增長日益低迷,市場全球化拓展出現飽和甚至逆轉,而且美國員工薪酬占GDP比例已經持續下滑數十年,難以進一步大幅壓縮,美國企業盈利能夠在未來數十年里保持強勁增長並不現實。

  更根本的是,股市走勢取決於經濟危機的爆發,也就是經濟基本面,而非僅是股市估值。高估值的確並不意味著股市馬上要暴跌,例如1999年互聯網泡沫期間,席勒市盈率突破30,但股市繼續狂漲達到44,因為經濟基本面支撐了這段時間企業盈利增長符合投資者的預期,股市也基於此大漲。股市週期性暴跌的真正原因在於經濟危機的週期性爆發,企業盈利狀況受打擊不及投資者預期,導致股災。例如2000年經濟危機爆發,股市也隨之崩盤,納斯達克跌幅超過70%,標普500也下跌近50%。

  目前美國就業、消費等多項核心數據都指向黯淡的經濟前景,經濟危機仍在深化,V型複蘇希望渺茫,因而美股上升空間有限,下跌空間巨大。曆次由經濟危機引起的股災,估值往往會下降一半或者到曆史平均水平(16)以下,近期的股災也不例外。比如2008年危機導致席勒市盈率由28下跌到15,而2001年危機導致席勒市盈率由44下跌近一半。當前美股估值仍處於極端高位,席勒市盈率達31倍,遠高於16倍的曆史平均水平。因此美股再次崩盤風險很高。

  當然,馬克斯最後也不忘為自己留條後路。他在論證結束後補充了這麼一句話:“我不知道以上這些有關牛市的論述是否完全正確,抑或只是科技巨頭們在過去四個月裡因為帶動標普500指數大漲46%而獲得的光環。不管怎樣,我都想將上述牛市論證分享給大家,因為其中的思路太過明顯……迄今為止也確實獲得了成功。”

  但是,從他字裡行間透露出的信息來看,這位投資大佬已經合理化了過去4個月內我們所見證的美股瘋狂走勢,並且對接下來的市場持續大漲充滿信心。

  許多投資者也痛馬克斯一般樂觀。下圖FactSet截至7月31日的數據顯示:投資者預期2021年標普500公司的盈利將恢復到2019年水平,實現V型複蘇。壞消息是,這一展望恐怕是過於樂觀。連馬克斯都在備忘錄中承認,經濟複蘇至少要花上8到14個月的時間,失業率未來今年內也不太可能回落到此前3.5%左右的低點。這意味著投資者對於明年的樂觀預期大概率將破滅,對於美股市場的信心也將隨之消退。當大多數投資者開始意識到未來企業盈利將不及預期時,美股市場的高位估值也將失去重要支撐。

  (標普500企業美股盈利預期 來源:FactSet)

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