21深度丨打新製度惹爭議:註冊製下市值配售廢除還是不廢?
2020年09月17日17:46

原標題:21深度丨打新製度惹爭議:註冊製下市值配售廢除還是不廢?

隨著註冊製的推進,資本市場定價機製正在發生改變。

一個顯著的表現是,新股破發頻現,“打新穩賺”逐漸成為歷史。

在此背景下,“市值配售”製度的存廢,再度引起爭議。

一方面,“市值配售”製度之下,如果浮虧預期之下中籤者不進行繳款,可能導致發行失敗。因此,廢除“市值配售”製度的呼聲近期再度響起。

另一方面,“打新”帶來的賺錢效應讓部分投資者仍期待著這一製度的持續,至少在新股大面積破發之前不該廢除。

“市值配售”製度變遷

市值配售,是針對二級市場投資者的流通市值進行的新股發行方式,即每10000元的股票市值可獲得1000股的認購權,再通過參與委託及搖獎中籤的方式確認是否中籤。如果配號與中籤號一致,且帳戶有足夠的資金,則在扣款時,會在帳戶中扣除中籤金額,直到上市前一天晚上中籤股票會進入帳戶中。

實施市值配售的初衷,在於使二級市場投資者享受新股的溢價收益,降低投資者的申購成本,吸引部分一級市場資金進入二級市場。

伴隨著發行製度的改革,“市值配售”製度經曆了數次變遷。

1997年7月1日前,IPO定價由發行人與承銷商協商確定,報中國證監會批準。中國證監會以市盈率上限方式控制發行價。新股全部向公眾投資者發行。

1999年至2001年上半年,發行市盈率管製逐步放鬆,開始嚐試詢價機製。發售方式上則引入了法人配售,開始試點市值配售。

2000年,為改變當時在“519”行情之後股市萎靡不振的走勢,也為了打擊在一級市場上“不勞而獲”的專門打新的搖號一族,證監會推出了首次市值配售方案。

不過由於當時的製度存在不少瑕疵,如深市的市值無法申購滬市新股等,該辦法在實施一段時間後就被暫停,直到2002年時進行了完善後才再度推行。

2001年下半年至2004年,監管部門重新對發行市盈率進行嚴格管製。市值配售全面推行。在發售方式上,一定發行規模以上的公司可選擇網上發行和網下配售。網下發行自2001年11月至2002年5月採用累進投標方式申購,2002年5月後,所有公司發行的新股均採用市值配售,2006年新老劃斷後恢復為資金申購;2004年底詢價製度推出之前,網下放行則一直採用法人配售的方式。

2005年以來,新股發行遵行詢價製度。2005年後,根據法律調整和市場環境的變化,監管部門對新股發行體製進行了重大改革,推出了詢價製度,採用向基金公司等六類機構投資者累計投標詢價的方式確定新股發行價格,監管部門不再對新股價格進行核準,僅在必要時進行適度的指導。在發售方式上,詢價製度實施後至新老劃斷前,新股發行仍然採取市值配售方式。

2006年新老劃斷後,取消了市值配售,代之以網下詢價配售和網上資金申購相結合的發行方式。網上網下均為資金申購。

2016年的1月,市場情緒低迷之下,管理層重啟停止多年的新股市值配售,新股發行取消申購預先繳款,不再凍結打新資金。

海島資產董事長張銳向21世紀經濟報導記者指出,重啟“市值配售”的政策,有其一定的積極作用。監管層基於當時的證券市場環境和投資者結構特點,在IPO審核採用核準製的同時,令二級市場的市值投資人為新股配售的主要“收益人”具有一定的合理性。在一定程度上也保障了二級市場足夠的資金流動性和參與積極性。

但是由“市值配售”而帶來的一些隱患也是明顯的,特別是在我國證券IPO由核準製向註冊製發展的過程中,越來越凸顯。

“市值配售”製度存廢爭議

隨著註冊製改革推進,近期新股破發頻現,“市值配售”製度的存廢再度引發市場討論。

武漢科技大學金融證券研究所所長董登新便在日前發表《註冊製應當廢除市值配售》一文指出,在IPO核準製下,很多人將“打新”看作一種穩賺不賠的福利。但在IPO註冊製下,市值配售已不符合市場化改革的基本訴求,應當廢除,否則,會給股民帶來風險及不公平。

對於核準製下市值配售的原理與邏輯,其闡釋稱,在核準製下,監管層直接負責IPO審核,選擇“好企業”“優秀企業”,這導致投資者不需要決策或判斷,只管跟風打新、炒新,並出現“新股不敗”的情況。

為了防止發行人IPO“超募”,監管層規定新股發行市盈率不得超過23倍。這撕裂了一、二級市場的有機聯繫,製造了一、二級市場的巨大差價。比如,當中小板平均市盈率已高達80倍時,中小板新股發行市盈率卻不能超過23倍,這使二級市場“市值持有人”獲得一種差價福利。通過市值配售的分配,讓“市值持有人”獲得打新差價福利,這違背了市場化改革的基本精神。

這樣做的必然結果是,市值配售的打新中籤率低,散戶打新中籤難。90%的小散賬戶市值不足50萬元,萬分之一的中籤率帶來的實際結果是大戶獲利。

在核準製新股的上市首日,多會出現開盤漲幅44%“秒停”,而後全天無法交易的情況,而且從上市次日開始,還會出現連續多個交易日10%的漲停板。連續多個漲停板,就有多個交易日都是低效、無效交易,這正是23倍發行市盈率上限管製產生的弊端。

市值配售實際上直接導致了“饑餓營銷”的後果。既然打新是穩賺不賠的買賣,自然不會有人放棄打新的任何機會。投資者無風險意識地盲目打新,直接導致新股發行多多益善、新股擴容大受歡迎的假象,這使得發行人只要拿到IPO批文,就會發行成功,幾乎不會存在發行失敗的風險,因為不論發行人質地好壞,也不管網下詢價高低,投資者都會搶購。

其指出,市值配售製度下,打新者一旦中籤,大多會惜售不賣,期待連續多個漲停板。這也是為什麼A股新股上市首日不會“破發”的原因。

而隨著註冊製改革的推進,發行定價逐漸走向市場化,“市值配售”製度暗含的風險也逐漸顯現。

董登新便指出,在註冊製環境下,打新不再是穩賺不賠的零風險投資,而是高風險投資。新股上市首日“破發”將會常態化,炒新風險更大。

“舉一個極端的例子,在市場上漲至某個高位,若新股申購按既定高價進行市值配售,但當中籤結果公佈後,市場突然逆轉、掉頭向下,這時,投資者可以違約、拒絕支付中籤新股繳款,最大懲罰就是未來一定時間不允許參與市值配售而已,對投資者並無經濟損失,但它會導致發行人發行失敗,甚至會導致發行人因發行失敗而倒閉。

此外,註冊製採用市值配售,會使得所有股民誤以為打新仍是福利,放棄打新就是一種損失,因此,很可能導致投資者無法理性看待打新風險,照舊盲目打新、瘋狂炒新。”董登新指出。

對此,董登新提出建議:

第一,在新股申購環節,盡快廢除市值配售,允許場內外全體投資者實繳資金申購新股,資金凍結利息劃歸投資者保護基金。

第二,在新股上市前五個交易日不僅要取消漲跌幅限製,而且還應允許T+0回轉交易,這有利於多空雙邊充分交易、充分博弈,更有利於新股二級市場價格均衡。這在一定程度上可以彌補新股融資融券高成本、高風險“做空機製”的嚴重不足。

第三,等待時機成熟,再像港交所一樣,全面取消A股漲跌幅限製,並全面恢復T+0回轉交易機製。

對於前述第一條建議,也有機構人士進一步指出,可以“允許場內外全體投資者繳納定金申購新股,資金凍結利息和違約罰沒定金劃歸投資者保護基金。”其認為,只有真金白銀實繳定金申購,違約罰沒才能讓投資者“打新”行為更謹慎、更理性。

其表示,信用申購新股,熊市時違約,3次不繳款,則6個月間取消打新資格,6個月後又能打新,這樣違約成本並不高。如果沒收3次定金,每次在2-5%,加起來有6-15%的資金損失。三次不繳款,全年申購新股的收益就沒有了,這樣違約成本顯著加大。而且也不影響央行的貨幣發行和商業央行的流動性。

張銳也認為,註冊製下“市值配售”暗含風險。

其指出,“市值配售”在核準製的背景下,對企業的IPO行為有較全面的審核和規範,發行價也根據其市盈率被嚴格控制,在此背景下二級市場投資人對優質企業的熱情異常高漲,上市後的新股,次新股通常都會被持續看多。

而新股的這些特殊優勢將在註冊製的改變下逐漸消散,堅持“市值配售”將會誤導二級市場投資者,忽略註冊製帶來的市值波動風險。

不過,21世紀經濟報導記者採訪的情況來看,在目前打新整體上仍存在可觀收益的情況下,也有投資者讚同維持市值配售製度。

廣州泉泓基金總經理李科傑便向記者坦言,仍在堅持打新。如果第一天就跌破發行價,且是常態時,就不打新了。

“當前還不是廢除的時候。有且只有當第一天上市就破發,而且,這種情況是常態時,可以考慮取消。”其認為。

“市值配售是為了兼顧公平性和差異性,因此不能完全視作負面影響。而且在目前機構與散戶結構的條件下,市值配售也算是一種比較好的選擇。與市值配售製度相比,更應該完善的是註冊製的發行機製,之所以會出現對市值配售製度的不滿,是因為目前IPO打新都是有正收益,所以導致散戶認為不公、機構又認為低效,如果IPO能夠實現差異化,讓好企業和差企業的打新收益出現明顯差異、甚至出現負收益,那麼市場規範性自然就會更突出。”香頌資本執行董事沈萌告訴21世紀經濟報導記者。

(作者:周瑩 編輯:朱益民)

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