地球人“看不見”拉美通脹 貨幣政策在此“不太奏效”

2021年10月19日13:30

  原標題:深度丨地球人“看不見”拉美通脹 貨幣政策在此“不太奏效”

  21世紀經濟報導記者胡天姣 北京報導 “離上帝太遠,離美國太近”,是拉丁美洲的世代格局。它使西語美洲苦苦掙脫英語美洲文學籠罩光影,探尋民族獨有印記,它也使這片土地的經濟與前門的山姆大叔千絲聯繫,得以與不得以,熱錢來又去。

  分析師隔洋辯思歐美經濟前景,討論通脹再膨脹、亦或滯漲,桌前滿是估算模型與數據,他們料定美聯儲會提前加息,英國央行錯判了行情,歐央行暗地實已開緊縮之旅。他們剖析歐美政策製定者關鍵用詞,前後對比,試圖押注得體。然通脹確確實實膨脹在南極北極間,經由西經180到東經180,繞了拉美轉一圈。

  現實情況是:

  智利經濟已過熱,九月通脹率5.3%,近過去十年最高點,創下2008年以來最大月度增幅;

  墨西哥通脹率預計將上升近6%;

  巴西基準IPCA價格指數9月突破10%,連漲16月。

  兩個美洲的差異折射在加息行徑,美聯儲難得鬆口,以通脹為目標的拉美五大央行的加息均落地。巴西央行今年迄今已五次加息,墨西哥央行再加息25個基點,秘魯三次加息,提高關鍵利率至1.5%。哥倫比亞中央銀行也自五年來首次提高借貸成本,基準利率上調0.25個基點至2%,智利央行兩次分別加息75與125個基點,大超預期。

  行動早並不能確保效果好,理想與現實有距離。面對供應鏈引發的通脹時,加息對拉美與全球多個經濟體無法完全發揮傳統應有效應,經濟不轉好自然也給了不那麼積極的大背景。拉丁美洲和加勒比經濟委員(拉加經委會,ECLAC)數據顯示,2020年該地區外國直接投資創下十年來最低記錄,為1054.8億美元,較2019年降減34.7%。同期經濟收縮7%,為世界萎縮幅度最大的地區,2022年的經濟將減速,預計值2.9%。

  縱然褒貶不一,國際貨幣基金組織(IMF)自然不會不管不顧,輪輪援助,屢開先例。但就連一向以“積極官方型”的IMF視角里,實踐、總結與對比一圈後,在最近的拉美評估報告終也承認,照這樣的速度下去,拉美人民要達至美國的生活水平,有幾個世紀的發展距離。

  通脹廣泛存在,或將更迅速加息

  尤為不得已而被動的情局,伴以全球稀疏注意力,拉美的輪輪加息,不足與歐美加息動態爭比,被“悄然”二字冠上,地球它看不太到。

  韓國擰亮亞洲首個發達經濟體加息燈泡,挪威隨後坐上G10發達經濟體頭把升息椅。美聯儲前後權衡,官員嘟囔,另一邊歐央行、英國及澳州等央行緊盯通脹預期值不放。熱點圈層外,地球的南半球,是拉美經濟體的群體加息,它的反應一點不比其他地區慢,是更快,是更緊。

  拉美各國央行在上調利率以冷卻大範圍通脹方面慣常走在全球前列,加息始於今年三月,那也正是其他經濟體再開大水龍頭的時間,由於物價上漲速度加快,該地區收緊政策的力度較世界大多數地區都要大。隨著哥倫比亞加息落定,所有以通脹為目標的拉美主要央行今年內全都提高了利率。

  拉美最大經濟體巴西目前已加息五次,自3月份以來將利率上調了425個基點,由年內低點2%攀至6.25%。巴西貨幣政策委員會表示,將在10月政策會議中考慮按照100個基點的速度進一步加息,調整貨幣政策到一個“明顯限制性”的區間,使明年的通脹達到目標。“消費品通脹居高不下,工業品因為原材料成本上升、供應限制和需求從服務轉向商品,價格上漲並未消退,短期內通脹仍將構成壓力。”隨後,該國央行經濟政策主管Fabio Kanczuk於當地時間10月13日稱,央行可能會改變其借貸成本的上升速度,以尋求將通脹拉回目標水平。“可能加速,也可能減速。我們100個基點的速度只是一個暗示,而不是承諾...事情一直在變化。”

  雖不及巴西的收縮力,墨西哥央行今年也已連續三次提高借貸成本。於今年6月、8月及9月再分別各上調基準利率25個基點,目前至4.75%。墨西哥國內通脹預期同期遭上調,預計2021年第四季度通脹將達到6.2%的峰值,2023年第三季度該值將為3.1%。

  跟隨拉美其他經濟體抑製物價飆升步伐,今年9月,哥倫比亞央行於五年來首次“鷹派加息”25個基點,基準利率被推高至2%。行長Leonardo Villar在會議結束後稱,其中三名貨幣委員會成員投票讚成更大幅度的提高,即加息50個基點。“經濟正在升溫,通脹與增長均快於此前預期,政策正常化的進程正在進行中。”

  哥倫比亞央行預測,2021年經濟增長將由7.5%上調至8.6%,通脹預期由4.1%調升至4.5%,預計到2022年底,通脹率仍將達3.5%,高於此前3.1%的預期。此前8月,該國通脹率達4.44%,遠高於其之前製定的2%-4%的目標範圍。

  投資者押注,通脹及通脹預期加速,哥倫比亞和墨西哥央行將調快加息步。

  通脹突破目標區間上限疊加政治動盪衝擊貨幣後,秘魯央行於當地時間10月8日第三次再加50個基點至1.5%,此前,該央行以2010年來最大幅度上調關鍵利率50個基點至1%。

  此起彼伏加息下,智利央行大幅加息是市場收到的一個最新驚奇。當地時間10月13日,在20年來首次加息75個基點至1.5%後,智利央行第二次召開會議,再上調隔夜利率125個基點至2.75%,幅度超過預期。比索兌美元當日開盤上漲1.1%,至807.08。

  “宏觀經濟形勢變化增加了3%通脹目標的風險”,智利央行聲明稱,隨著通脹預期飆升至目標上方,基準利率將較此前預期的2022年早期更早達至中性,即既不寬鬆,也不緊縮的狀態。對此,Pacifico Research經濟學家Sebastian Diaz表示,智利令人意外且激進的利率決定,表明智利央行正試圖趕在通貨膨脹之前行動,將繼續加息。

  “通脹是拉美此輪加息最為直接的驅動因素。” 德意誌銀行(Deutsche Bank)首席經濟學家Sebastian A. Brown對《21世紀經濟報導》記者表示,上述五個經濟體近期總體通脹水平遠超其目標值,而除秘魯和哥倫比亞外,拉美整個地區的核心通脹指標(CPI)也高於目標。拉美整體的中長期通脹預期亦有所增升,甚至在某些情況下超過了央行設定的目標範圍。

  直到2021年第二季度,拉美各國央行都未能實現通脹目標。保德信固定收益(PGIM Fixed Income)新興市場債務團隊基金經理Pradeep Kumar向《21世紀經濟報導記者》表示,由於全球能源和食品價格大幅上漲、新冠疫苗接種速度放緩以及大多數拉美國家的超寬鬆財政政策,通脹在2021年出現了猛烈反彈。

  在瑞士百達財富管理新興市場策略師郝立安(Julien Holtz)看來,拉美各國央行此番並不算提前加息。“加息是該地區自三月以來(巴西和阿根廷可能更早)強大的通脹壓力做出的合理反應。此外,由於各國的總體和核心消費者物價指數一直在同步變動,通脹上升似乎是廣泛存在的。” 他在接受《21世紀經濟報導》採訪時說。

  集體加息,原因卻不一

  或快或慢,拉美主要央行已集體加了息,原因卻並非完全相同。

  在Pradeep Kumar眼裡,雖然新冠疫情對整個拉美造成的供應衝擊幾乎一致,但各國政府的反應大有差異。在巴西,加息週期開始抵消2020年極低水平的通脹反彈,可長期乾旱和政府拒絕控製財政支持計劃進一步刺激了通脹。過熱的經濟促使智利央行在第三季度加息至1.5%。

  “秘魯在總統選舉後,其貨幣在兩個月內貶值近10%。”他解釋,“作為一個高度美元化的經濟體,秘魯通脹率在很短的時間內由2.5%躍升至5%。在墨西哥,儘管實行了保守的財政政策,食品價格上漲,核心通脹仍居高不下,該國央行釋放出的模棱兩可的信息是其加息週期開始的主要原因。”

  “通脹激增的驅動因素及通脹預期對該地區各央行決策中起到的作用不盡相同。” Sebastian認為,大多數通脹壓力源於供應方面的衝擊,如供應鏈中斷和與天氣相關事件。而消費的從服務業轉向可貿易商品的一些重新配置,或也促使了這一點。

  他舉例表示,全球能源價格飆升推高了拉美幾乎所有地區的通脹,但在巴西和最近的墨西哥,氣候相關事件也對非核心食品價格造成了影響。在哥倫比亞,今夏早前時候的抗議活動擾亂了全國範圍內的商品流通,致使價格飆升。而另一邊的智利,通脹升高不僅是由於供應方面,也受到需求方面的衝擊影響,特別是,在財政政策和允許智利人從退休儲蓄賬戶提取資金的法律出台後,耐用品消費需求激增,導致物價大幅上漲。

  被稱為AFPs的退休基金是智利資本市場的基石。當地時間9月29日,智利國會下議院通過了一項法案,允許公民第四次提取10%的退休基金,並將該法案提交參議院表決。此前,受新冠疫情對其國內經濟影響,自2020年7月以來,智利國會已允許三次取款,公民每次可提取10%的退休基金,目前總共提取500億美元。而根據智利央行聲明,議員們正在討論新的提取方案,這將為經濟注入200億美元。

  在大多以通脹為目標的央行(墨西哥、智利、秘魯、哥倫比亞)似乎的確是為了應對通脹壓力而加息後,一個反例是巴西。

  “公共財政受到憲法規定的支出上限約束。”郝立安稱,此情況下,政府公開了寬鬆財政政策(如新冠疫情支出項目“coronavouchers”及家庭補助金“Bolsa Familia”改革)和司法議題(如預防措施“precatorios”)以推動巴西央行儘早採取行動。該央行去年也明確表示,前瞻指引可能會根據國家的財政狀況發生變化。

  貨幣政策在此時的拉美“不太奏效”

  加息走在前,不意味“先行者”一定就會享有優勢,它同樣也無法保證,加息將發揮它理論上應有的力度。

  至少目前看,加息並未對拉美產生立竿見影的影響。要注意,拉美曾有過高通脹的曆史,根據IMF的數據,上世紀80年代末和90年代初,該地區的年平均通脹率超過了100%,投資者和公眾往往對物價上漲保持警惕。

  這隨之而來的綜合問題是,貨幣政策作為對抗通脹的工具,在此時的拉美有多合適?

  Pradeep Kumar認為,本次通脹的主要原因不同使得加息的影響在拉美各國有限。“各國央行可用的工具主要旨在處理需求方面引發的通脹,但2021年的通脹衝擊主要受供應驅動,加息由此在短期內無法解決供應限制問題。”

  他指出,巴西、智利和秘魯等國的民粹主義環境導致經濟過熱和財政赤字增加,迫使各國央行被迫採取行動。在沒有任何結構性改革和短期內對商品服務供應做出回應的情況下,貨幣政策是唯一可行的手段。“高於正常實際利率此時被需要,以抵消擴張性財政政策的影響,同時防止資本外流。”

  “更高的利率/高利率確實對拉美的經濟體產生作用”,Sebastian稱,高利率對經濟活動及隨後的價格產生影響的渠道在該地區各國間的確存有差異。一般來說,貨幣政策對通脹的影響不是立竿見影的,這也是為什麼許多“通脹目標製”要求央行是在兩年內達到一定的通脹率。

  在他看來,貨幣政策在拉美抑製通脹方面也確實發揮了作用,央行的可信度也確實降低了該地區各國通脹的波動程度。“儘管利率或前瞻性指引的效力在拉美內部可能不一,但一個事實是,前者的確能對通脹產生作用力。”

  郝立安表示,市場正面臨著各種因素的綜合影響(新冠疫情、貨幣貶值、經濟複蘇及供應鏈斷裂),加息沒有產生立竿見影的影響不足為奇。“但這些因素會隨著時間推移,機械性地對往後每年的同比數據產生影響。通脹率應在明年機械性地下降,但到2022年下半年前仍高於央行的目標,從而促使多數央行維持鷹派立場,以防止通脹預期脫錨。”

  巴西便是他眼裡一個很好的例子,該國通脹和預期自2020年夏季以來持續快速上漲,巴西央行做出強力反應。“貨幣政策依舊是管理通脹的有效工具。非常規措施對抗通脹的結果通常喜憂參半,並可能導致貨幣進一步貶值。阿根廷曾通過管控價格和補貼做出嚐試,然而,該國至今仍在努力抑製通脹中。” 他進一步說。

  Vanguard經濟學家與投資策略師Maximilian Wieland告訴《21世紀經濟報導》記者,並不確定是否同意加息對拉美的影響比其他地方更小的說法。

  “貨幣政策是應對通脹的合適工具,但它有滯後性的,因此我們並不一定認為今夏的加息會對目前的通脹率產生任何影響。”Maximilian Wieland稱,在這種主要可能是供應方面衝擊的特殊通脹情況下,加息在抑製通脹方面的作用可能不如此前經曆的主要是過剩需求衝擊。

  他認為,話雖如此,墨西哥的通貨膨脹在夏季已經停止上升,墨西哥央行也在夏季提高了利率。同樣,儘管匈牙利和俄羅斯等新興市場國家加息,但歐洲新興市場的通脹仍持續走高。

  Sebastian持相同觀點,繼而指出當下拉美貨幣政策難題。

  “在我看來,拉美各國央行目前面臨的主要困難是,貨幣政策工具在面對由供應方面產生的通脹時並非特別有效”,他解釋道,事實上,它們在應對此類情況時通常相當無效,尤其在需求已經相對低迷(或至少產出低於潛在產出)的情景下。由此,是供給層面的多重衝擊作用於拉美通脹,持續的通脹壓力進而給拉美央行帶來了挑戰。

  但Sebastian最終表示,並不能說作為對抗通脹的工具,利率或其他貨幣政策在拉美是(完全)無效的。“相反,無論是在拉美還是在發達經濟體,我認為政策製定者當前面臨的問題是,貨幣政策在應對供應方面帶來的通脹衝擊時不太適宜。”

  FXTM富拓首席中文分析師楊傲正所持觀點稍許相異。他在接受《21世紀經濟報導》記者採訪時表示,雖然已經以史無前例的加息幅度和速度應對通脹,但這樣的加息並無助於這些拉美國家帶領國內經濟複蘇和壓抑通脹。

  “主要原因是,拉美國家目前面對的經濟和通脹問題,不單是因美聯儲縮債加息步伐到來而導致拉美貨幣貶值單一因素”,楊傲正說,因此只靠調整貨幣政策壓抑通脹不但不奏效,更可能形成惡性循環醞釀新一輪經濟危機。

  “因需求和供應失衡而出現的惡性通脹,實際上難以利用調控貨幣政策並帶動貨幣升值而解決。”他點明,再者,在這樣的加息速度下,拉美貨幣兌美元自下半年至今卻是持續下挫。智利比索下半年至今大跌近10%,巴西雷亞爾也大跌近9%。由此可見,國內經濟形勢尚未能支持央行收緊貨幣政策,但為了單純壓抑通脹央行無奈以加息應對,惡性循環下貨幣政策卻未能提振經濟複蘇反彈。

  更敏感的貨幣與通脹關係?

  不論數據如何超出預期,美聯儲、歐央行等直到如今依舊以“價格上漲是暫時的”口氣與市場對話或扯皮。

  拉美央行則不同,它們以此速度及規模撤出刺激,除了因擔心企業將通脹加速預期納入定價決策,暫時的價格上漲將變得更加持久外,另一個拉美式因素或許是,拉美物價變化與貨幣間的聯繫。長期地區範圍內政治不穩引發幣值波動,而貨幣貶值或很快的引發通脹。

  “一般來說,國家風險溢價較高的國家,隨著經濟基本面的變化,資本流動更有可能出現波動”,Maximilian Wieland指出,與新興市場相比,由於政治波動和財政脆弱性的曆史,拉美經濟體往往有更高的國家風險溢價。更不穩定的資本流動可能意味著彙率在短期內發生劇烈變化。這反過來又會影響噹地的通脹心理,並可能導致通脹上升得更快。

  郝立安稱,因拉美的通脹預期通常沒有其他國家及地區那麼穩定,很有可能促使或放大貨幣貶值對於通脹的影響。

  “也不應低估預期的影響。這裏涉及一個自我加強型的反饋循環,即貨幣貶值導致經濟主體預期通脹壓力將持續,促使他們提高價格(或加薪),熱錢離開該國,從而令貨幣進一步貶值。”郝立安做解釋道,除此之外,拉丁美洲國家也往往存在經常賬戶赤字(2020年除外,一些國家因進口暴跌而出現“錯誤”盈餘),意味著貨幣貶值在短期內將對他們造成更大的傷害。”

  進出口經濟結構問題亦是外彙傳導的驅動力。Maximilian Wieland補充稱,許多新興市場在很大程度上依賴於其進出口價值。例如,食品是新興市場CPI指數的一個主要組成部分,隨著貨幣貶值,這導致原材料價格(包括食品)上漲,進而引發通脹。

  因食品價格在拉美通脹指數中占比高於美國等發達經濟體,前者的飆升對整體通脹的影響更大,迄今為止,巴西牛肉價格上漲約43%。

  楊傲正認為,自2008年金融危機爆發後,由於美聯儲維持了一段長時間低利率和寬鬆的貨幣政策以支持經濟複蘇。同期拉美國家因自身經濟發展需求,希望以低息舉債來支持經濟發展,時值美元利息低廉,拉美政府和企業大幅以美元舉債支持經濟發展。

  “不過,當美聯儲開始提升利率時,同時拉美國家經濟增長又未及預期的情況下,拉美貨幣因美聯儲調整貨幣政策而急速貶值,政府和企業的貸款成本因美元上升而急速加劇,經濟形勢因而急速轉壞”,楊傲正說,企業生產成本轉嫁給消費者掀起國內通脹加劇,同時因原油等商品價格上漲和國外的輸入性通脹雙重夾擊,都使得拉美國家比起其他國家似乎更容易使貨幣貶值演變成急速通膨的形勢。

  但Sebastian分析,在拉美,貨幣貶值對通貨膨脹的影響因國家而異。“當我們衡量彙率傳遞時,我們發現貨幣波動對國內價格的影響往往很小,且隨著時間的推移已下降。”

  在他看來,幾個原因可以解釋拉美情況:當地央行的可信度提升、拉美獨立,以及在當地競爭日益激烈的市場中,生產商在進口原材料上漲時決定降低邊際利潤率,而並非看著銷售量的下降,此番情形在產出缺口巨大時尤是如此。

  “以曆史觀之,拉美更高的外彙傳導率主要與一次性大幅貶值有關,後者引發資本外流與整個經濟的指數化,進而形成惡性反饋循環。”Pradeep Kumar強調,即便近年來因該地區貨幣的自由浮動特性,外彙傳導率有所下降,非貿易部門的低生產率與擴張性財政政策仍然迫使拉美央行設定通脹預期。

  美聯儲躲不掉,華爾街的情緒挺重要

  IMF最新經濟展望大概率也只是做基準參考,全球11月的各項數據想必較預期有高有低,一些央行想必也會讓分析師吃驚,而市場翹首以待的,想必還是美聯儲貨幣政策會議,以及後續華爾街的配置情緒。

  “華爾街和美聯儲對包括拉美國家在內的新興市場的貨幣政策都有重要影響。” Maximilian Wieland說,首先是美聯儲,若美聯儲發出收緊貨幣政策的信號,新興市場和美國之間的息差將縮小,由此將降低新興市場資產(外彙和債務)的吸引力。

  Maximilian Wieland繼而又說,反過來,華爾街(廣義上的投資者)可能會將資本從新興市場經濟體重新配置,重新投資新興市場經濟體。這進而將提高新興市場的利率,致使新興市場貨幣遭到拋售。“而這又將加大新興市場政府利用財政刺激來推動經濟增長的難度,而在其他條件不變的情況下,貨幣貶值會引發通脹。”

  他於是總結,從這個意義上說,受美聯儲和華爾街影響的資本流動是拉美和新興市場貨幣政策的重要因素。“我們將在2022年密切關注這一情況,因為美聯儲時間表比預期更快的風險正在增加。”

  Sebastian認為,總的來說,美聯儲的貨幣政策決策不會直接或自動地促使中央銀行做出回應。以前,墨西哥央行將幾乎總是“跟隨美聯儲”,有意義的高度相關的商業週期兩個經濟體以及影響名義彙率對預期以及靈敏度比索的美國和墨西哥之間的利差。

  “然而,現在我要說的是,美聯儲的決定在拉美各國央行的政策決策中可能發揮的作用,僅限於它們對金融狀況或貨幣的影響對通脹或通脹預期產生明顯影響。”Sebastian強調,因此,需要明確的是,美聯儲收緊政策可能導致哥倫比亞央行上調政策利率,但前提是各國央行首先看到名義彙率和通脹預期受到影響。

  楊傲正看的較為激進。“市場對拉美國家的經濟形勢並不樂觀,資金繼續從拉美經濟體撤離。同時,美聯儲正在部署11月開始縮債,美元指數已升至年內最高水平,加速資金從拉美國家流向美國。”

  “在這樣的形勢下,加息不但未能壓抑拉美貨幣貶值。”楊傲正說,市場又認為如此加息不但無助於提振拉美經濟複蘇,甚至在利率高企、貨幣貶值、經濟低迷的情況下,拉美國家或會形成猶如1997年亞洲金融風暴時的經濟危機。

  與世界其他經濟體一樣,拉丁美洲和加勒比國家2021年的經濟增長預測也被上調。根據IMF最新經濟預計,該地區2021年與2022年增速分別為6.3%與3.0%,巴西與墨西哥今明兩年經濟增速依次為5.2%與1.5%,以及6.2%與4.0%。然而,對比出情形。同期,新興市場和發展中經濟體總體上增6.45%與5.1%;低收入發展中國家整體增速為3.0%與5.3%。

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