湯臣倍健,如何“倍健”?

2022年04月18日09:07

文 / 三生

出品 / 節點財經

有這麼一個行業,愛它的人毫不吝嗇自己的錢包,大把大把的銀子往里砸,造就了一大批富豪。但另一方面,恨它的人則認為這是在侮辱自己的智商,監管層同樣經常出手整治,法規更新不斷。從三株口服液到太陽神,從養生堂龜鱉丸到腦白金、生命一號,它就是營養保健品行業。

經過多年大浪淘沙的發展後,行業內很多企業都消失了,但也有企業選對了方向,逐漸壯大,比如已經成長為膳食營養補充劑(VDS)標誌性企業的湯臣倍健(300146.SZ)。

從湯臣倍健上個月公佈的2021年財報看,公司的表現似乎不錯。去年總營收74.31億元,同比21.93%,歸母淨利潤17.54億元,同比增長15.07%。但是,業績發佈後的兩個交易日,公司股價分別下跌3.79%和6.98%。資本市場用腳投票,向湯臣倍健發出了預警。同時,多家機構研報指出,公司估值已經具有安全邊際。那麼,這家經曆過大起大落的公司底色到底如何呢?

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崛起不易,護城河面臨考驗

能夠從行業的蠻荒時代一路做到行業老大,湯臣倍健有著自己的成功路徑。

據歐睿數據顯示,2021年中國維生素與膳食補充劑行業零售總規模達1892億元,增速約為6.6%。其中,湯臣倍健份額為10.3%,位居行業第一。無限極和安利位居第二、第三,市場份額分別為6%與5%,湯臣倍健的領先優勢比較明顯。

早期的保健品行業槽點很多,比如洗腦廣告、弄虛作假等,更是孕育傳銷問題的溫床。在認知上,雖然很多人認同“藥食同源”的說法,但質疑者同樣不少,爭議聲一直不斷。

湯臣倍健的成功,首先是選擇了自己的渠道,即通過藥店進行銷售。通過藥店的權威性,湯臣倍健更容易獲得消費者的信賴,進而建立起自己的品牌護城河。

其次,在營銷方面,湯臣倍健與大量的體育明星簽約代言,其中以姚明為代表,提升了品牌的知名度與美譽度。同時,在產品方面,湯臣倍健比較有創造性地提出了VDS即膳食營養補充劑這個全新概念,並以此為基礎,推出了主打膳食營養的“湯臣倍健”、主打骨關節健康的“健力多”和主打益生菌的“Life-Space”,支撐起了公司的業績。

可以說,在過去的歷史中,湯臣倍健的經驗得到了證實。2010年公司在創業板上市,晉級“國內膳食營養補充劑第一股”。

但是,對輝煌過去的路徑依賴,往往成為一家企業繼續向前發展的重大阻礙。湯臣倍健也不可避免的面臨這種發展過程中的週期性困境,這也是湯臣倍健董事長梁允超提出要用八年時間,初步完成向“強科技企業”轉型的內在壓力。

這個壓力首先體現在營收增速上。2018年至2021年,湯臣倍健的營收增速分別為39.86%、20.94%、15.83%、21.93%。2020年湯臣倍健收購了麥優,如果刨除相應的年內並表數據,2021年同比增速其實為15.38%。2020年其曾定下目標,要在2021年實現營業同比增速30%,顯然未能如願。

主打產品上,“湯臣倍健”系列2021年表現不錯,一掃2019年和2020年的增長頹勢,增速達到24.36%。但是,“健力多”與“Life-Space”表現不佳,前者營收增速從2017年的160%一路下降至2021年的7.46%,後者的表現同樣差強人意。

其實,回顧湯臣倍健的歷史,其崛起的關鍵是品牌和渠道兩個方面的成功,而隨著市場環境的更迭,當年打造的護城河,隨著行業監管、消費者心智、銷售渠道等多方面的變化,正在出現瓦解的跡象。

比如2015年頒布的新《廣告法》就規定,不允許營養保健品有代言人。湯臣倍健雖然簽中了谷愛淩,但代言的也只是食品系列。同時,隨著線上渠道的強勢崛起,湯臣倍健賴以立身的藥店模式,也遭遇了很大的挑戰。

市場更深層次的變化,還不僅僅是這些。

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對手跨界而來,併購仍需仔細

其一,醫藥企業對手跨界而來。

這首先說明湯臣倍健所在的膳食營養保健品賽道是個“香餑餑”,其市場前景和發展空間得到了認可。但是,對已經成為老大的湯臣倍健來說,並不是好消息。

先簡單說一下營養保健品賽道,數據上看,2021年中國膳食營養補充劑人均消費20美元,約為美國的20%。隨著消費水平的提高,深受“藥食同源”觀念熏陶的國內消費者在這方面的投入勢必增加。其次,人口老齡化,而VDS產品在中老年群體中的滲透率最高,發展空間不言而喻。同時,這個賽道的技術門檻並不高,特別是對於藥企來說,甚至具有先天技術優勢。

坐在這樣一塊大蛋糕上,面對興奮的跨界而來的醫藥企業時,湯臣倍健難免會生出緊張感。

在醫保控費、集采降價的大背景下,醫藥企業的日子也不好過,跨界尋找新增長點也是形勢所迫。2021年中國國際健康營養博覽會上,有近半數參展商都來自醫藥行業。

之所以選擇營養保健品賽道,是因為醫藥企業更容易突破。未來保健品市場隨著逐漸正規化,各項要求趨於嚴格,而醫藥企業在研發、生產上按照醫藥生產的標準執行,生產和研發條件不是障礙,甚至比保健品企業具有更強的科研硬實力。同時,藥企都有自己的銷售渠道,雖然和很多營養保健品公司不同,但恰恰和倚重藥店的湯臣倍健撞到一塊了。另外,不少奶粉企業也跨界過來,想分一杯羹。

其二,併購受挫。

2018年,為了開拓益生菌業務,湯臣倍健以35.14億元現金,收購了澳州的Life-Space。當時Life-Space的淨資產為1億元左右,溢價達到30多倍。此次收購形成了21.66億元的商譽。緊接著,2019年,因為Life-Space業績不達預期,湯臣倍健對商譽和無形資產分別計提了10.09億元和5.62億元的減值準備,導致出現上市近10年來的首次虧損。

2020年,湯臣倍健收購了線上渠道運營商廣州麥優,想要通過麥優開發線上業務。麥優雖然帶來了營收,但其淨利率不高,2020年只有4.2%,且大幅拉高了公司的市場推廣費和平台推廣費。

併購是一家公司快速拓展業務常見的方法,成功者很多,但失敗者更是數不勝數。雖然經過了一輪減值,截至2021年底,湯臣倍健的商譽仍有11.2億元,其中絕大多數仍記在Life-Space名下。這部分商譽是否爆雷值得關注,而更重要的是,湯臣倍健拖著這麼一個包袱,如何面對風雲變幻的市場?

面對內外夾擊,這必須要看一看梁允超寄予厚望的“強科技型企業”轉型戰略了。

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科研仍需發力,估值或已築底

今年3月初,在湯臣倍健發佈2021年報時,梁允超在《再用八年時間,打造強科技型企業》這封致股東的信中提出,希望在未來八年里,初步完成湯臣倍健向強科技型企業的轉型。

在梁允超看來,營養保健行業有兩條發展方向,一個是重功能的保健食品,一個是輕功能的食品化和快消化。前者以維生素、礦物質和動植物提取物為主要原料,需要在研發上投入大量資金與人員,門檻高;後者介於保健品與食品之間,比如玻尿痠軟糖、營養素飲料等產品,市場空間大,年輕人喜歡,門檻低,但競爭激烈。

湯臣倍健的選擇是前者。從消費者定位上手,其瞄準的不是Z世代,而是銀髮一族。隨著人口老齡化的深入,重功能產品的市場前景不言而喻。而從建立護城河的角度來說,湯臣倍健此前在渠道、品牌方面的優勢已經式微,依靠技術研發建立新的護城河才足夠寬和深。

從投入看,湯臣倍健確實需要在科研上多花點心思了。

公開數據顯示,2018年至2021年,湯臣倍健的研發費用從1.03億元增長至1.5億元,雖然金額在增長,但占營收比重卻從2.37%跌到了2.02%。而且,研發人員的佔比也2020年的9.76%下滑到了2021年的8.15%。

相比之下,跨界而來的藥企在研發投入上幾乎呈現壓倒性優勢。其中,2018年全球藥企平均研發支出占營收比為13.7%,同期國內研發支出佔比為7.5%。

所以,湯臣倍健要實現變身“強科技型企業”,還需要再加把勁了。而對於湯臣倍健的表現,當前資本市場似乎也熱情不高。

截至4月15日收盤,湯臣倍健股價為20.79元/股,總市值為353.5億元,動態PE為20.15倍。相比去年5月份37.2元/股的歷史最高點,公司市值已經下跌超過40%,蒸發金額超200億元。

民生證券不久前發佈的研報認為,目前湯臣倍健的估值與其他食品板塊20 倍的整體估值水平相當。同期華創證券則認為,其估值已具有安全邊際。而華泰證券、國聯證券等,對公司的2022年給出了25倍左右的PE。在上述機構發佈研報後,湯臣倍健的股價跟隨低迷的大A股又來了一波下探,動態估值進一步下降。

另一方面,據公開數據顯示,2021年下半年,湯臣倍健的股民人數從4.46萬戶增加到6.19萬戶,增幅接近40%。而隨著進入2022年,前兩個月湯臣倍健股民人數減少7.28%。

一增一減之間,不排除很多股民已割肉離場,資本市場的冷暖展露無疑。但從長期的角度看湯臣倍健這家VDS標杆,目前的估值變化或許只是其發展曆程中的一次週期波動的浪花。

無論是行業還是公司,週期永遠存在,穿越週期越做越好才是王道。

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