中泰國際:給予周大福增持評級 目標價15.5港元

2022年04月20日17:30

  疫情及高基數使同店銷售下跌

  周大福日前公佈22財年Q4(1-3月)營運數據,集團零售值同比+8.5%。內地業務是集團主要的收入及增長來源,零售值占比為93.1%,而港澳地區占比僅為6.9%。由於季內香港地區與內地疫情反彈,以及內地去年同期較高基數效應,兩地同店銷售皆錄得倒退。中國內地直營店同店銷售同比-11.3%,但銷售值較疫情前高8%左右;港澳地區同店銷售同比-21.9%,恢復至疫情前36%左右。22財年,集團在內地共新增1,361家周大福品牌店,其中Q4新增267家,我們暫時預計23財年將新增約1,100家門店。截至3月31日,全球門店數目達到5,902家。管理層透露目前中國內地有約12%的門店暫停營業,但觀察到此前一些被解封的地區人流已陸續恢復正常。

  內地低線城市同店銷售優於一二線城市

  內地業務首兩個月的同店銷售表現較管理層預期佳,但3月因疫情反彈導致整季直營店同店銷售同比-11.3%。黃金產品類因去年同期較高基數導致同店銷售同比-13.3%,但珠寶鑽石同店銷售較為平穩,同比-0.4%,主要是情人節、元宵節及公司的推廣活動刺激了鑽石類在1-2月的銷售。

  集團繼續發揮品牌影響力,深耕下沉市場,加盟渠道表現持續優於直營,加盟商的同店銷售同比-4.0%(優於直營店的-11.3%),零售值同比+30%。低線城市的表現優於一、二線城市,三四線城市的同店銷售同比僅下降5-7%左右,而一二線城市的同店銷售下降12-15%。

  香港分階段放寬防疫限制,料可刺激客流量恢復

  香港因第五波疫情於2月開始收緊社交距離限制,導致季內香港的同店銷售同比-39.0%,而澳門則受惠於旅客消費複蘇及本地消費回穩而錄得27.9%的同店銷售增長。由於香港政府已宣佈於4月21日起分階段放寬防疫限制,疊加新一輪消費券已獲派發,料會刺激本地需求,帶動客流量的恢復。我們認為集團會繼續優化成本,例如爭取較低的續租租金水平,預計23財年香港地區業務將錄得更佳的盈利能力。

  下調目標價至15.5港元,給予“增持”評級

  由於產品及渠道結構的變化(黃金產品銷售及加盟渠道占比提升),我們預計全年毛利率從28.2%下降至23.3%,核心經營利潤率從1H22的10.1%減少0.3個百分點至22財年的9.8%。考慮到利潤率下降的影響,我們把22財年預測股東應占溢利下調7.3%至65.5億港元,但分別輕微上調23及24財年3.0%及2.7%至83.9億及94.2億港元,主因內地開店數目或優於我們原先預期。預測22-24財年每股EPS分別為0.66/0.84/0.94港元,同比分別+8.7%/+28.0/+12.3%。考慮到1) 內地經濟下行壓力加大可能影響高端鑽石珠寶產品的銷售;2) 國際金價高企可能削弱部分買金需求;3) 高基數效應等,預期23財年內地業務的同店銷售增速放緩至中單位數,此前較高的同店銷售增長應難以持續,而美債無風險利率上漲也壓抑了估值的提升空間,因此把目標PE從21倍下調至18.5倍。我們把目標價從17.1港元下調至15.5港元,對應23財年18.5倍PE,因潛在升幅僅為15.2%,因此把評級從“買入”下調至“增持”。

  風險提示:(一)經濟複蘇動力放緩;(二)金價急漲抑製黃金產品需求;(三) 香港疫情惡化風險

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