至少4萬億美元流動性蒸發?全球央行大幅縮表

2022年06月29日17:17

  作 者丨吳斌

  超寬鬆貨幣政策漸行漸遠,全球央媽正大步邁進新時代。

  2018年-2019年,美聯儲、英國央行、歐洲央行和日本央行將資產負債表總共縮減了約0.8萬億美元。彼時前美聯儲主席耶倫打趣道:“這就像看著油漆變幹一樣,平平無奇。”

  但經曆了疫情暴發後史無前例的大放水後,這次的情況大不相同。摩根士丹利預計,到明年年底,這四家央行的資產負債表將縮水約4萬億美元,日本央行在其中的貢獻基本為零。隨著未來更多央行由鴿轉鷹,資產負債表縮減規模大概率將超過4萬億美元。

  瑞銀資產管理(上海)董事、資產配置基金經理羅迪對21世紀經濟報導記者分析稱,從全球的金融市場來看,加息和縮表都會最終帶來金融環境的收緊,這對全球金融資產的估值有影響,讓當前的估值顯得很貴,利率上行、股票PE下行,全球的資產會面臨較大的下行壓力。

  上海交通大學上海高級金融學院教授、前美聯儲高級經濟學家胡捷對21世紀經濟報導記者表示,加息和縮表都是縮減貨幣供應量的手段,二者操作細節有些不同,加息主要是抑製商業銀行活動,主要減少了派生貨幣的發行,而縮表是減少央行貨幣(也就是基礎貨幣)的供應量,這兩種手段最終都讓貨幣總供應量減少。

  當大量流動性被抽走後,接下來會發生什麼?

  前所未有的緊縮力度

  需要注意的是,在美聯儲曆史上,還從來沒有在激進加息的同時大幅度縮減資產負債表的先例。

  在5月會議上,美聯儲宣佈從6月1日開始以每月至多475億美元的步伐縮表,包括300億美元國債和175億美元抵押支持證券(MBS),並將在三個月內逐步提高縮表上限至每月至多950億美元,包括600億美元國債和350億美元MBS。

  根據紐約聯儲發佈的縮表指引,到2024年底之前,美聯儲的縮表規模平均將為每月800億美元。到2025年年中,美聯儲持有的證券組合規模可能會降至5.9萬億美元。這意味著未來三年里,美聯儲持有的美國國債和MBS總額或將大幅減少約2.5萬億美元。

  如果放大範圍,根據摩根士丹利測算,美聯儲、英國央行、歐洲央行、日本央行這四大央行資產負債表到明年年底就將縮水4萬億美元。

  不過,需要注意的是,央行縮表/擴表並不意味著總發行貨幣量會以相同的幅度縮減/增加,對貨幣發行總量的影響相對比較溫和。胡捷分析稱,以2020年疫情暴發後為例,美聯儲資產負債表從大約4萬億美元增加至近9萬億美元,基礎貨幣增幅超過100%,可總貨幣量M2(基礎貨幣加派生貨幣)的增量僅約為25%。這也意味著此次美聯儲等央行大力縮表並不意味著貨幣供應總量會天量縮減。

  但不管怎樣,市場遭遇的衝擊不可避免。胡捷分析稱,2020年大放水時不少資金都進入了資產市場,股市也開始飆升。反過來說,收水的時候肯定也會受到拖累。收緊政策對消費和生產活動也會有一定的影響,但是不會像資產市場的影響那麼明顯。隨著各大央行收緊政策,資金成本上漲對資產市場和實體經濟都會產生抑製效應,外界也在擔心美國經濟可能陷入衰退。

  不同環境造就政策差異

  相較於美聯儲2017年-2019年縮表,本輪縮表節奏更快,且幅度更大。

  這背後的原因是,如今的環境和當年截然不同。胡捷表示,2008年金融危機是內生性的系統危機,美聯儲需要恢復金融機構的健康,需要讓基礎貨幣留在金融機構,而且當時也沒有供應鏈等問題引起的通脹,縮表並不急。而現在金融機構本身是比較健康的,加上通脹問題又比較急迫,因此美聯儲等央行大力縮表,這一輪收水時間相對比較早,力度也會更大一點。

  當下美國的通脹形勢仍十分嚴峻。羅迪告訴記者,根據市場數據、交易情況來看,美國CPI在未來5年之內高於3%的概率處在60%至70%之間,儘管近期有所下滑,但仍然是非常高的概率,美聯儲不可能在短期內轉向,當前的貨幣政策會延續。目前美國零售業同比增速已經從前期高位出現一定程度的下滑,但從上世紀90年代到現在看仍處於絕對高位,因為居民的消費仍然很旺盛,導致美國的CPI不可能短期內快速下滑。從工業產出角度出發,自從去年低基數帶來高同比之後,目前整個工業產出的同比增速仍然處在比較高的位置,並沒有出現明顯的下滑,雖然美國的PMI出現一定的下滑,但是工業指數並沒有明顯下滑。這側面反映了工業的生產活動非常活躍, 通脹形勢仍然比較嚴峻。

  而本輪大力加息和縮表的組合拳也讓經濟岌岌可危。在羅迪看來,當前經濟的下滑出發點可能是高通脹,大量的財政刺激帶來居民和企業的大量金融盈餘,因此帶來需求的大幅提振。參考曆史經驗,當實際通脹超越了核心通脹目標4%的時候,美國在最後一次加息之後的兩年內不出現衰退的概率只有20%,80%的概率會進入衰退。

  但是從居民、私人部門和企業部門的金融盈餘以及他們的資產負債表來看,在美國最後一次加息之後的兩年內,資產負債表更加健康的時候,曆史上避免衰退的概率超過70%,將近80%。羅迪表示:“基於曆史概率的分析,關於美國經濟是否會步入衰退,不能簡單只看通脹和美聯儲加息的狀況,還要看基本面、私人部門的承受能力,目前私人部門的承受能力是很高的。”

  央行大步邁進新時代

  市場對加息的討論往往多過縮表,縮表對金融市場的影響其實不如加息那樣容易量化,但無疑會對金融市場產生不小衝擊,央行暴力收緊政策也意味著新時代拉開大幕。

  Fort Pitt Capital Group首席投資官Dan Eye表示:“我們目前還不清楚量化緊縮的影響,尤其是因為曆史上沒有做過多少次這樣的資產負債表瘦身。但可以肯定的是,它會將流動性撤出市場,而且有理由認為,隨著流動性的撤出,將會在一定程度上影響估值倍數。”

  官方層面,美聯儲理事沃勒表示,美聯儲收縮資產負債表的計劃可能相當於加息“兩次”,每次加息25個基點。與此類似的是,美聯儲副主席佈雷納德也認為,整個過程可能相當於“再加息兩到三次”。

  羅迪對記者分析稱,金融條件的收緊會導致實體經濟融資成本上升,製約各部門的擴張性生產活動,導致經濟增速面臨下行壓力,進而壓製股票的盈利預期。當前美國市場,特別是發達國家市場股票盈利預期還沒有出現明顯的調整,但在未來經濟進一步下行之後,盈利預期調整壓力將會較大。

  目前發達國家央行正普遍通過加息和縮表組合拳對抗通脹,日本央行已經成了為數不多的異類。胡捷對記者表示,日本央行的政策還是有空間的,雖然通脹率比過去略有升高,但2.5%這一數字還算溫和,基本上日本這個國家的通脹極其溫和,大部分時間都在擔憂通縮。而且日本的經濟狀況也跟美國不一樣,貨幣政策的節奏也跟美國不完全一樣,所以日本央行還在觀察,目前還是超寬鬆貨幣政策。

  總體而言,全球緊縮浪潮正呈愈演愈烈之勢。根據美國銀行全球研究的數據,全球央行今年至少已累計加息124次,這一數字超過了2021年全年的加息次數101次,而在2020年,全球央行總計僅有6次加息。

  羅迪表示,在加息和縮表的共同作用下,美債收益率3月以來快速上行,10年期實際利率上行幅度超過10年期名義利率,反映出市場對未來通脹預期已經開始回落。而出現這個現象的主要原因就是,當前金融條件的迅速大幅收緊將帶來明顯的經濟下行。

  不過美聯儲短期內或難以放棄鷹派政策,羅迪對記者分析稱,從最近美聯儲表態來看,接下來不排除還會有75個基點的加息,到年底也會有幾次50個基點、25個基點的加息,本輪隔夜利率的最終預期已經提升到3.8%左右。預計美聯儲在一年之內不會轉鴿,大概率要到2024年才有希望進入下一輪的寬鬆週期。在那之前,很難看到歐美髮達市場估值的修復。因此未來大概率的情況是全球資產(尤其是發達市場)估值走弱或維持弱勢,同時面臨盈利預期下修的雙重壓力。

  隨著美聯儲等央行暴力收緊政策邁進新時代,十年期美債實際收益率早前已經轉正,多國即將告別負利率,廉價資金時代終結。在新環境下投資者該如何進行資產配置?

  在羅迪看來,未來全球會交易逐步衰退,而中國則在繼續當前複蘇,這也會對資產類別的配置有影響。全球發達市場的股票有比較大的下行空間,應該等到美聯儲的政策見頂之後才會逐步有機會出現反轉。中國的利率當前正處在曆史的底部,信用利差也是處於曆史的底部,並不具有明顯的吸引力。不過,中國的政策出現了明顯的反轉,經濟也正在複蘇,從5月中旬以來,中國股市情緒出現了明顯的回暖,所以在宏觀環境改善、經濟政策支撐的大背景下,未來中國股票從估值修復再到盈利抬升,都是可期的。綜合來看,不管從中國的資產配置還是從全球的資產配置來說,中國股票都是相對比較受歡迎的一類資產。

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