衛龍港股IPO:誰為辣條的狂暴估值買單?

2022年07月13日09:16

當下的港股,顯然不會為衛龍600億的狂暴估值買單。但公司為何又要急著上市?

01 湖南人在河南做辣條

湖南人劉衛平,把家鄉平江用麵筋做醬幹的工藝,在河南漯河做出了第一根辣條。

從2001年創業到2021年首次港股遞表,40億規模的“辣條帝國”衛龍走過了20年。

2022年6月27日晚間,衛龍美味(01562.HK,以下簡稱衛龍)通過港交所上市聆訊。這是衛龍繼2021年5月、2021年11月後,第三次衝擊港股上市。第一次,上市材料在6個月內未獲批,“自動失效”。第二次,衛龍通過了上市聆訊,但6個月後上市材料再次失效。

據媒體消息,衛龍本次IPO擬定募資規模約為5億美元,比2021年下半年10億美元的募資計劃減少一半。

衛龍在招股書中提到,此次IPO募集所得資金淨額將主要用於擴大和升級生產設施與供應鏈體系;審慎投資和收購對業務有協同作用的公司;進一步拓展銷售和經銷網絡;品牌建設;產品研發活動並提升研發能力;推進業務的數智化建設;以及用作營運資金和一般公司用途等。

衛龍主營業務分為三塊:調味面製品(辣條為主)、蔬菜製品、豆製品及其他產品。總體上,屬於辣味零食里“群眾欲罷不能的食品”。根據招股說明書,2019年至2021年,衛龍總收入的年復合增長率為19.1%。

來源:衛龍美味招股書,阿爾法工場整理
來源:衛龍美味招股書,阿爾法工場整理

從業績來看,衛龍近4年賺了近28億,毛利率在34%-38%之間,淨利率在17%-20%之間,可以對比的是,主營產品為雞爪的有友食品(603697.SH)淨利率在16%-20%之間。

核心財務數據,來源:衛龍美味招股書,阿爾法工場整理
核心財務數據,來源:衛龍美味招股書,阿爾法工場整理

弗若斯特沙利文報告顯示,辣味零食行業競爭十分格局分散,行業CR5(業務規模前五名的公司所占的市場份額)佔比從2020年的10.7%上升到2021年的11.5%。衛龍的市場份額也從5.7%上升到6.2%,位居行業第一,超過第2名至第5名企業的市場份額之和。

辣味零食可分為香辣、麻辣、甜辣等類型。甜辣型如同抽菸,往往不是第一口就能接受,但多次嚐試後“會愛上”,很大幾率成為穩定客戶。這也是衛龍後來主打的細分領域。

衛龍的購買主力,是對辣味零食“成癮”的年輕人。具體來說,95.0%的消費者在35歲及以下,55.0%的消費者是25歲及以下。

對大部分零食消費者來說,選擇吃什麼,主要看品牌。

為了反複“轟炸”潛在消費者的味蕾,衛龍和劉衛平在營銷上不遺餘力,比如花式上熱搜。先是明星代言,從趙薇、楊冪再到文章;後又模仿Apple的宣傳海報、與暴走漫畫聯名、策劃天貓旗艦店被黑事件等,全網曝光量近6000萬。

衛龍及同業搜索指數情況,來源:百度指數
衛龍及同業搜索指數情況,來源:百度指數

伴隨搜索熱度的,是銷售費用佔比逐年提升。

來源:衛龍美味招股書,阿爾法工場整理
來源:衛龍美味招股書,阿爾法工場整理

但這都是表面。線下才是衛龍真正的戰場。近3年來,衛龍線下渠道佔比分別為92.59%、90.73%和88.50%,主要靠經銷商完成。

銷售渠道劃分比例,來源:衛龍美味招股書
銷售渠道劃分比例,來源:衛龍美味招股書

截至2021年12月31 日,衛龍共與超1900家經銷商合作,覆蓋了超過69萬個零售終端網點。具體來說,大部分個人經銷商覆蓋200至800個零售終端,擁有3至7輛車,有3至9名員工,大部分企業經銷商覆蓋200至1,000個零售終端,擁有3至8輛車,有3至12名員工。

也許出於謹慎和低調,劉衛平在百度百科上的介紹,只有5行。

但在衛龍發展及趨勢判斷上,他又似乎表現得過度樂觀。北京商報曾在2020年1月報導,在2020年合作夥伴大會上,劉衛平透露公司2019年整體營收49億,這和招股說明書中實際披露的當期收入33.8億高出15.2億。對於2020年的營收,他的目標是72億,但實際上僅完成41億,兩者相差31億。

衛龍營收沒能達到72億,但估值已經衝到600億以上。

02 狂暴的估值

2021年5月8日,衛龍宣佈完成由CPE源峰和高瓴聯合領投的5.49億美元Pre-IPO輪融資簽約。據招股書,上述投資方認購衛龍約1.22億股,折合每股成本為4.48美元(約合人民幣30元)/股,照此計算,衛龍的投後估值達到了94億美元,超過人民幣600億元。

6月25日,上海泓漯又以1.1億美元對價認購2453萬股普通股。

結合衛龍2020年的淨利潤數據,這一輪融資,投資機構給衛龍的靜態市盈率已達73倍。

來源:衛龍美味招股書
來源:衛龍美味招股書

據招股書,CPE源峰(中信產業基金)在其中持股4.26%,是最大的機構投資方;上海泓漯和高瓴持股2.26%、騰訊和雲鋒基金分別持股1.23%、紅杉中國、Duckling Fund和厚生投資分別持股0.55%、海鬆資本持股0.41%, CWL Management XVIII Limited持股0.21%。

來源:衛龍美味招股書
來源:衛龍美味招股書

這是衛龍上市前第一次、也是唯一一次融資,彙集了中國最頂尖的投資機構。

選擇在港股上市的衛龍,這600多億估值,是同為辣味休閑食品的周黑鴨(01458.HK)市值的6倍。

2020年首輪疫情危機後,線下門店業務複蘇,周黑鴨的股價開啟了“報復性增長”。從2020年1月市值低迷期的27.6倍,拉到同年9月130倍,並持續近一年,其間甚至衝到最高值145倍。而這段時間,也是消費賽道的高光時刻。

來源:同花順iFind,阿爾法工場整理
來源:同花順iFind,阿爾法工場整理

周黑鴨145倍的瘋狂階段,正好是在2021年3月至6月期間,衛龍完成A輪融資期間。在之前VC/PE向投決會提交的盡調報告中,找尋可比公司、尋求估值參考是必要一環。如以周黑鴨做可比公司,就不難理解73倍PE的邏輯:73倍進入,哪怕100倍賣出,都獲利豐厚。

其後港股食品飲料一路走跌。恒生非必需消費業指數,整體從2021年2月市盈率最高位41.75倍,到今年3月低點不到22倍,大幅回撤48%。截至2022年7月8日,PE回升至28.17倍,與3至5月疫情爆發期的22倍左右相比有所改善,但難回高點,也低於近三年約30倍的均值。

恒生非必需性消費業指數,來源:同花順iFind
恒生非必需性消費業指數,來源:同花順iFind
萬得香港食品、飲料與菸草指數,來源:萬得
萬得香港食品、飲料與菸草指數,來源:萬得

目前,周黑鴨的市盈率也在20倍-30倍之間徘徊。

潮水退去,理性回歸。近期港股市場給出非必選消費的理性價格,最多也就是30倍。以此計算,衛龍目前估值應在250億上下,與600億對比,折價近60%,不止“腰斬”。

如以中國旺旺(0151.HK)為對標公司,不難看出它與衛龍的相似之處:都有一個超級大單品,營收佔比超過50%——中國旺旺是旺旺牛奶,衛龍是辣條。中國旺旺的營收和利潤規模,約為衛龍5倍。

某種程度上,如果衛龍增長到中國旺旺這個體量,那麼意味著,中國旺旺在港股市場的現狀,已預示了衛龍的未來。

中國旺旺的估值倍數十分“理性”,常年穩定在15倍-20倍區間,從2020至今平均16倍。以此參照,衛龍的遠期估值範圍為125億至166億之間。與600億對比,折價70%-80%,可謂“腳踝斬”。

來源:同花順iFind,阿爾法工場整理
來源:同花順iFind,阿爾法工場整理

在這個估值大邏輯下,一旦上市,衛龍未來市值上漲,根本上取決於基本面業績是否能翻倍。

A股也同樣如此。零食板塊從2020年5月底高點80倍PE,一年後回撤到20倍。按7月8日收盤價計算,PE為38.17倍。

申萬宏源A股零食指數851281.SL,來源:同花順iFind
申萬宏源A股零食指數851281.SL,來源:同花順iFind

衛龍Pre-IPO輪600億估值,如果和A股2家辣味零食公司相比,是同樣盈利水平的有友食品市值的16倍,約為絕味食品(603517.SH)市值的2倍;和休閑食品相比,是盈利水平最好的恰恰食品(002557.SZ)市值的2.34倍。

雖然衛龍沒有選擇A股,但只有A股,可以給零食企業40倍的PE。按衛龍2021年淨利潤計算,即便在A股上市,也僅能獲得330億左右的估值。

零食指數851281.SL成分股,來源:同花順iFind
零食指數851281.SL成分股,來源:同花順iFind

總之,不管如何計算,衛龍在當下A股和港股兩地,都難以找到足夠支撐600億估值的理由。200億至300億,才是衛龍的真實估值。

03 爆品難再

2021年,衛龍有兩個品類(即調味面製品及蔬菜製品)的年零售額超過人民幣10億元;其中四個單品(即大麵筋、魔芋爽、親嘴燒及小麵筋)的年零售額均超過人民幣5億元。

來源:衛龍美味招股書
來源:衛龍美味招股書

從下圖可以看出,辣條系列增長已顯著放緩,從2019年的15%,降低到2021年的8.47%,增長見頂;魔芋爽為代表的蔬菜製品,是衛龍多樣化產品策略的實踐,但達到10億級別後,增速從123%下降到43%,能否達到辣條的30億規模,還需要觀察。而豆皮、滷蛋等,幾年一直不溫不火,甚至去年還是負增長。

這說明,辣條爆品的成功,並不能被衛龍複製到其他單品。

來源:同花順iFind,阿爾法工場整理
來源:同花順iFind,阿爾法工場整理

從國內外食品類企業發展曆程來看,靠一款爆品起家的公司,不管是可口可樂還是涪陵榨菜,後續推出的多元化產品,均呈現“指數級衰減”的規律。

從淨利潤的形成來看,衛龍整體收入雖有增長,但營收增速已在20%之下,銷售成本、銷售費用、管理費用快速增長,擠壓利潤空間,導致2021年淨利潤增長不足1%。

來源:同花順iFind,阿爾法工場整理
來源:同花順iFind,阿爾法工場整理

也許唯一可行的增長方略是漲價。在原大單品渠道日漸鋪滿的情況下,漲價幾乎是唯一拉動增長的途徑。

即便如此,非必需品在市場穩定的情況下,漲價的上限也並不高。

04 上市疑雲

6月28日,衛龍美味第三次遞表港交所,在此之前,衛龍已先後於2021年5月12日、11月12日遞表,均已“失效”。十分微妙的是,3月底融資接近尾聲,5月8日剛剛宣佈融資完成,4天后火速遞表,招股書過期後又繼續努力,其焦慮可見一斑。

時間是朋友,也是敵人,看來衛龍和一眾投資機構深諳這一道理。首輪融資即申請IPO,大概率因為在這個估值水位,已無法在一級市場謀求後輪融資,只能寄希望於二級市場找“接盤俠”套現。

即便如此,也令人疑竇叢生:每年光是經營性現金淨流入就有七八個億的衛龍,年年貸款上億也不成問題,成立20年來沒接受過股權投資,固定資產投資都沒耽誤過,為何在2021年5月突然“想開了”?

也許一切訴求焦點,都指向的是境外二級市場的流動性。

只是,今年的港股市場,肯定不會為600億一包的辣條買單。

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