國台酒業港股上市前景存疑！業績高增長存貓膩，零售端價格倒掛，能否拿到證監會“小路條”？

　　據市場消息，國台酒業據悉考慮進行規模5億美元的香港IPO，對此，公司回應：以正式公告信息為準。值得注意的是，國台酒業曾在2020年5月提交A股主板上市申請書，最終2021年6月終止審查，最終上市以失敗告終。

　　彼時的6月7日，國台酒業董事長閆希軍對媒體稱，“計劃調整完最晚10月底再報（IPO材料）。”但時至今日，再沒有提交上市申請。國台酒業遲遲未能提交上市材料背後，是基於什麼考量？而業內人士口中的“國台酒業藏著一顆'雷'”，到底是什麼雷？

　　營收盈利飆升不尋常，疑似年報造假

　　2020年12月提交的招股書顯示，國台酒業專注於醬香型白酒的研發、生產和銷售，三個釀酒基地均位於仁懷市茅台鎮，是茅台鎮第二大釀酒企業。公司的品牌價值達553.68億元，位列貴州省白酒企業第3名。

　　根據招股書，閆希軍、吳迺峰、閆凱境和李畇慧通過國台集團、天士力大健康及華金天馬合計控製國台酒業84%的股權。閆希軍與吳迺峰為夫妻關係，閆凱境為兩人的兒子，閆凱境與李畇慧為夫妻關係，也就是說這是一家實打實的家族企業。

　　最新披露的業績顯示，2017至2020年，國台酒業營收分別是5.73億元、11.76億元、18.88億元、40.05億元，同期淨利潤是0.47億元、2.40億元、4.10億元、8.18億元。在國台2022年全國經銷商代表大會上，國台酒業集團董事長閆希軍表示，2021年，國台酒業集團銷售額過百億。

　　這意味著，國台酒業用5年時間營收增長了16.45倍，同期的山西汾酒增加2.31倍，酒鬼酒增加2.87倍，茅台增加不足一倍，基本同等營收的古井貢酒5年增幅只有90%。

　　同樣，在2017年至2020年的四年時間里，國台酒業營收增長6倍，淨利四年更是增長16倍，而同期增長最多的金種子酒也只有不到7倍，基本同等營收的古井貢酒淨利增長大約是56%。

　　和其它酒企想比，國台酒業毛利率並不是很高，毛利率雖然超70%，但基本在75%以下，和主流酒企毛利率基本持平。因此，如此異常的業績表現，國台酒業是如何做到一枝獨秀，營收增速及盈利水平遠超同行的？

　　在國家企業信用信息公示系統中的數據顯示，疑似國台酒業年報造假，不過，國台酒業方面回應稱，這是一次“烏龍事件”。彼時便有觀點認為，國台酒業業績超速增長的可靠性是存疑的，不能排除國台為衝擊上市刺激業績的可能性。

　　不僅如此，在國台酒業突然撤出上市之後，市場直指公司存在大量的關聯交易、經銷商囤貨刷業績、動銷不力等等多重問題，如果強行上市，可能導致業績急速下滑，出現暴雷的情況。

　　公司存在大量關聯交易，上市前第一大客戶突然退出

　　公司業績突然暴增背後，一方面公司通過實控人關聯交易“輸血”，另一方面則通過引入經銷商入股、進行深度利益捆綁來增厚業績。

　　根據國台酒業2020年12月提交的申報稿，截至2020年前6月，公司前5大客戶貢獻了公司14.25%的營收，前五大客戶似乎並沒有關聯交易。

　　但是，和2020年中期不同的是，2017至2019年公司前5大客戶中一直有實控人控製的天津帝泊洱生物茶、遼寧天士力參茸以及天士力醫藥，且一度占到公司總營收的8.93%，構成關聯交易。

　　在2020年中期，公司實控人控製的三家企業突然退出公司前五大客戶，成為了公司關聯交易的詭異之處。天津帝泊洱生物茶在2017年一度貢獻了公司6.36%的收入，雖然此後營收占比下降，但關聯交易所占的金額則在大幅增長，2017年還不足5000萬，2019年就超過了8000萬的收入。

　　規模巨大的關聯交易引發證監會關注，在證監會提出的47個問題中，多個問題涉及關聯交易。證監會表示，請詳細說明關聯銷售的原因及合理性，公司關聯交易較多，未來具體規範關聯交易的措施。

　　此外，公司還存在收購國台農業、懷酒酒業等涉及關聯交易的情況，這同樣大幅提升了公司業績，但卻遭到證監會問詢，直指國台農業報告期是否存在重大違法違規。不過，國台酒業並未就此作出回答，而是最終終止上市程序。

　　經銷商入股增厚業績，價格倒掛經銷商虧損慘重

　　在公司增厚業績背後，還有一個問題引發市場關注。國台酒業和經銷商之間的關係非比尋常，公司通過引入經銷商持股的方式，拉動銷售業績，實現經銷商和公司整體業績的深度捆綁。

　　中國酒業營銷專家肖竹青曾經表示，“國台酒業在發展初期，曾經為了激勵行業的超級經銷商加入國台的銷售陣營，而推出以業績捆綁股票的合作策略，讓超級客戶與國台酒業形成誌同道合的夥伴。”

　　根據2020年12月申報稿，國台酒業經銷模式實現的銷售收入占主營業務收入的比例從87.06%增至96.18%，公司的經銷數量也從2017年的316家增至2022年中期的755家。在被交易所問詢後，無論經銷收入還是經銷數量，甚至持股經銷商都在下滑，甚至實控人關聯交易還消失不見了。

　　在公司經銷模式中，持股經銷商在2018年和2019年一度高達104家，2020年6月減少為75家，在2018年國台持股經銷商一度貢獻公司經銷收入的一半，2019年貢獻的經銷收入依然高達6.9億，2020年前6月則明顯貢獻度下滑。

　　財報顯示，2017年至2020年中期，持股經銷商銷售占公司營收的比重分別為48.36%、46.84%、32.35%、22.57%。據新浪港股統計，公司前十大持股經銷商持股已經超過5%，或存在對公司施加重大影響的可能。

　　此前有白酒專家就直言，“國台一直存在兩類關聯交易，很容易違規：一是經銷商持股較多，二是實控人旗下部分公司也是經銷商”。

　　截至2020年中期，卡特維拉國際貿易持股1.24%，為公司第三大經銷商，貢獻公司1.88%的收入；第二大經銷商股東粵強酒業持有435.74萬股，持股1.19%，為公司第一大經銷商，貢獻公司5.58%的銷售收入，兩者收入體量合計超萬億。

　　對此，證監會問詢函中表示，請解釋經銷商入股的原因及公允性，並解釋是否存在利益輸送，發行人對持股經銷商的銷售是否履行公司關聯交易決策程序。

　　正是因為實控人關聯交易以及經銷商持股增厚了國台酒業的業績，這就很好的解釋了為何國台酒業無論營收還是淨利的增長速度都遠超同業。至於經銷商持股增厚業績，除了利益捆綁，提高經銷商拉高銷售的積極性之外，經銷商還通過囤貨美化報表。大致步驟就是，國台酒價格不斷水漲船高，經銷商大量囤貨，營造公司業績大增的表象，從而達到美化報表，實現上市的目的。

　　但是，事與願違，國台酒業財務漏洞、大量關聯交易以及經銷商持股已經引起證監會的關注，當年證監會直接發出47個問題。隨著上市擱淺，經銷商和國台酒業的矛盾逐漸浮出水面。

　　一方面國台酒價格持續上漲，上市前景遙遙無期，經銷商高價拿貨動力不足；另一方面，國標酒價格倒掛、渠道壓貨嚴重，引發了經銷商發起維權行動。

　　國台官網顯示，國標酒建議零售價699元，但打開天貓官網，券後價只有419元。國標價倒掛背後國台酒價格已處於高位，上漲動力不足，終端消費的不理想和經銷商的資金問題帶來的一個後果就是經銷商不得不低價銷售，這相當於每賣出一瓶國標酒就虧損250元，這意味著經銷商白白成了韭菜。

　　多重問題纏身，港股上市前景存疑，保薦商風險或更大

　　近期，國台酒業再度傳出了上市傳聞，不過不是A股，而是港股。至於為何去港股而不是A股，中國食品產業分析師朱丹蓬對新浪港股表示，“國台酒業上市是必然，但目前來說的話，在A股上市比較渺茫，但去港股難度比較小。”

　　“從整個股東利益或者說從整體發展來說，國台酒業對於資金需求量非常大。如何平衡好各方利益，如何處理好渠道和戰略夥伴的利益以及增強團隊的信心？”他表示，“上市是最關鍵的，所以他去港股上市應該難度比較小，以他目前的體量跟利潤問題是不大的。”

　　國台酒業將如何處理可能存在的造假和經銷商利益捆綁問題？朱丹蓬表示，“國台酒業不單只是利益造假一個問題，它可能還有利益輸送，所以它裡面是比較複雜的，總體來說，去港股這邊肯定相對容易一點，那在A股肯定是不大可能。”

　　可能存在財務造假、利益輸送以及來自經銷商的壓力， 多重問題纏身的國台酒業在港股就能順利上市嗎？獨立股評人林子俊對新浪港股表示，“因為港股實行註冊製，上市的時候如果並未發現問題，能夠實現上市，而且港股不少公司上市後，最後查出財務造假”。

　　他強調，“上市委會做輿論搜查，查到會讓保薦人解釋，如果無法合理解釋則無法上市；如果造假上市被港交所查到，保薦人或面臨港交所的譴責和高昂罰款，甚至更嚴重的懲罰”。

　　值得注意的是，財務相關問題一直是很多公司申請失敗的主要原因之一，林子俊表示，“每年赴港上市失敗的案例不少，財務不行比較普遍，比如本來想造假通過聆訊，但最終被發現後卻無法做出合理的解釋”。

　　此外，國台酒業依然要面臨證監會的審批，去境外上市，能否拿到證監會的“小路條”，尚存不確定性。即使國台酒業通過了一些列關卡實現了上市，多重問題纏身、關聯交易突出、經銷商持股問題如何解決依然是未知數。

　　而且，隨著珍酒提交申請，國台酒業等第二梯隊酒企均面臨著銷量下滑、價格倒掛的問題，未來如何破局將是關鍵。有香港券商分析師就對新浪港股表示，“即使國台酒業實現港股上市，不代表能持續掛牌”。